债券市场改革加快 信用利差开始扩大

huanghao_200x

债券市场改革加快 信用利差开始扩大

一、        银行间市场信用利差走势

1、银行间国债与高评级债券信用利差概况

银行间债券市场是我国最大的债券交易市场，与交易所债券交易相比，其规模庞大，债券价格更为合理。我们选取3年、5年、7年以及10年期债券到期收益率作比较，以银行间国债到期收益率作为基准收益率，观察不同类型债券的信用利差。其中，商业银行债、企业债及城投债选择AAA级来进行观察。

从上图中可以看出，银行间市场不同债券信用利差大小与其信用风险呈现正向关系，即信用风险越大，其信用利差越大。其中，信用债的信用利差走势呈现一致性。从历史情况来看，2011年9月信用利差达到近7年来高位，而目前信用利差水平处于历史中位偏低水平。

但政策性金融债的信用利差走势则与其他信用债大为不同，从去年9月开始，其信用利差水平不断走高，之后在今年初出现回落。

2、银行间市场不同评级信用债信用利差概况

对于信用债信用等级选取方面来说，我们首先选择信用评级最高的AAA级债券，其次，考虑到成交活跃度及信用利差参考价值，我们选择AA级债券进行对比观察。

从图中我们可以发现，银行间信用债不同评级债券之间信用利差走势呈现较为明显的一致性，但从时间来看，企业债及城投债的走势相对于商业银行普通债信用利差有一定滞后性，其中，商业银行普通债信用利差2011年底达到高位，而企业债及城投债则在2012年初达到高位。

3、近期信用利差走势

近期，信用债与利率债、不同评级信用债之间的信用利差出现上升势头，但总体来看，其信用利差仍保持近7年来平均水平，长期限信用利差高于短期水平。而政策性金融债的信用利差水平较为特殊，其走势出现明显差异，信用利差水平从年初高位回落后出现企稳。

再从信用利差与债券收益率走势中观察，总结来说，信用利差均与国债收益率有一定的正相关关系，即国债到期收益率走高时，信用债到期收益率上升幅度更高，背后的逻辑是流动性风险是目前风险溢价的主导。从5年期中票与5年期国债到期收益率与信用利差来看，基本符合了这一点，但是其历史中也有意外情况，如2008年四季度和2011年三季度末前后，对应的事件是金融危机和城投债危机。而且这两个时期，国债和信用债收益率曾短时间背离，风险溢价中信用风险暂时产生较强的力量。

二、        交易所市场信用利差情况

目前我国交易所活跃债券主要为公司债与企业债，其中交易主要集中于AAA和AA+债券，以剩余期限5年以内为主，所以我们首先选择交易所公司债AAA与国债信用利差作为观察。

交易所债券与银行间债券信用利差趋势较为一致，近期信用利差冲高回落，在下降至100BP后开始企稳。同期限交易所企业债与银行间企业债到期收益率差在2012年9月之后逐渐缩小，显示出两个市场企业债价格趋于一致。

交易所公司债AA+较AA信用利差波动更加剧烈。不同评级公司债之间信用利差年初以来下行幅度明显低于公司债与利率债信用利差，且近期出现上升势头。

三、        信用风险将缓慢上升

信用风险溢价的明显抬头一般是经济明显下行，企业大面积经营困难出现破产倒闭的时候。我国债券市场信用事件已经陆续出现。随着潜在增长率的下移，调结构过程中“零违约”的突破对信用债市场有明显冲击，投资者的信用品偏好将面临重定价。

不过信用利差中的风险溢价由两个重要部分组成，即流动性风险和信用风险。今年初至今，国内流动性保持正常，未出现像去年6月那样的“钱荒”，市场利率始终保持较低水平。同时，随着国内经济增速下滑，货币政策也出现了适度的“微刺激”，流动性风险未出现上升趋势。

随着政府对于金融机构同业业务的规范和“非标”业务的限制，去年金融系统超配的地产业和地方政府等的融资压力进一步上升。影子银行的收缩将加剧部分产能过剩、房地产及地方政府流动性紧张，部分中低评级债券违约可能性增加，这对于利率债和高等级债券有利，但对中低评级信用债不利，信用利差可能继续扩大。

从供给方面来看，近期信用债供给不断增加，债券供给增加会对债券价格产生不利影响。从需求方面来看，银行非标投资需求可能释放至标债上，如果货币供应量和需求不变，债券收益率有向非标资产靠拢的可能，而目前债券与信托等非标资产的收益率较债券具有较大优势，这将会使得信用债收益率有上升压力。

近日，国务院批准上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。规范了政府举债融资制度，开明渠、堵暗道，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能。“自发自还”使得原来以财政部代发转为地方政府自发，债券由国家隐性信用背书转为显性的地方政府信用，信用资质有所下降，但会好于一般信用债，如城投债，一定程度上促使信用债收益率升高。不过，试点城市初期所发地方债规模可能较小，对于市场影响有限，但是我国债券市场规范透明以及信用明确的进程将会进一步加快，信用债信用风险将会进一步加大。

四、        利用国债期货进行信用利差套利简述

通过国债期货进行信用利差套利，首先需要确定期货对冲比例，这就得确定同期限的信用债与国债期货价值对于收益率变化敏感度的比例。第一步先要构建虚拟国债替代信用债，由于此组合所需对冲的风险只是无风险利率变动的风险，那么可以将信用债中无风险利率变动所带来的价值变化看做同期限国债到期收益率变动所带来的价值变化，即国债的基点价值。所以，此组合所需要对冲的风险即为同期限国债价值变化，也可以变相看做是对于同期限国债的套期保值。

我们建立一个对应的虚拟国债，此国债的期限与付息情况与这一信用债完全一致，这一国债的到期收益率与同期限市场无风险利率一致。那么我们可以通过无套利定价模型建立国债期货与这一虚拟国债的组合，使得国债期货对冲掉虚拟国债的波动，进而对冲信用债的无风险利率变动。

我们使用最小方差法确定对冲比例，file:///C:/DOCUME~1/Owner/LOCALS~1/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image024.png

套保比率N是传统的基点价值套期保值比率乘以现货到期收益率与CTD券到期收益率的协方差除以CTD 券到期收益率的方差。

其中，file:///C:/DOCUME~1/Owner/LOCALS~1/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image026.png为虚拟国债的基点价值，file:///C:/DOCUME~1/Owner/LOCALS~1/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image028.png为国债期货CTD券的基点价值，file:///C:/DOCUME~1/Owner/LOCALS~1/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image030.png为虚拟国债的到期收益率，file:///C:/DOCUME~1/Owner/LOCALS~1/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image032.png为国债期货CTD券的到期收益率。

由于确定对冲比例所使用的为虚拟国债，所以我们无法获得其基点价值与到期收益率。因此，考虑到其收益率为无风险收益率，理论上与同期限的国债到期收益率应一致，所以我们使用同期限的国债到期收益率作为替代，并以此推算出其价格与基点价值。如果未有现成的同期限国债到期收益率，那么我们使用国债收益率曲线来推算出此虚拟国债的到期收益率。

基点价格值即债券到期收益率变化一个基点，也就是0.01个百分点时，债券价格的变动值。我们以建立组合时虚拟国债的基点价值确定file:///C:/DOCUME~1/Owner/LOCALS~1/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image026.png。