全球油脂市场供给宽松，14年上半年棕榈油重心上移难言转市

拈花笑

全球油脂市场供给宽松，14年上半年棕榈油重心上移难言转市

申银万国期货 刘妍

一、我们对宏观研判仍维持风险中性，油脂走势回顾商品属性

  从2012年末开始，根据我们跟踪的CRB指数和标普500指数，即可见随全球进入“货币宽松后时代，金融市场的同步性减弱，市场走势分化，其中大宗商品领域的趋同性也递减，商品剔除金融属性，回归基本面题材。

图1：CRB指数和标普500指数走势图

来源：wind，申万期货研究所

上述观点，是我们从2012年12月份沿用至今的一个宏观研判观点，也是我们分析油脂市场过去一年走势的整体宏观氛围考量。在没有系统性风险事件，仅有突发性风险事件发生的背景下，我们对于2013年四季度至2014年上半年的油脂走势，更多侧重于全球油脂油料的供求题材、政策题材和融资金融属性题材。

二、2014年全球油脂油料供给宽松，定调油脂维持弱势格局

11月15日美豆新季11月合约挂牌上市，开盘价即在1175.4美分/蒲，同比2012年同期挂牌价1276.6美分/蒲，下降了101.2美分/蒲，再度显示了市场对于2014年全球大豆供给宽松，促发的整体重心下移。

驱动因素：北美13/14年度大豆增产，在2013年四季度率先弥补12/13年期南北美双减产，引发的北美库存下降；南美在13/14年度的播种面积增加，使得2014年二季度全面进入全球大豆库存压力期。

此外，2014年四季度北半球新作菜籽上市和东南亚棕榈油增产周期来临，我们预计在2014年二季度中后期，全球油脂油料的供给宽松度将定调油脂中线维持弱势格局。

从11月美农报告中全球近七年油料作物库存消费比走势图可见，11月将13/14年度全球油料作物的库存消费比同比增幅从9月的12.1%，下降至10.62%，但仍维持了同比上行趋势，并开始修正11/12年度和12/13年度全球油料库存消费比下降的趋势。

图2：近七年全球油料库存消费比走势图

来源：USDA，申万期货研究所

三、2014年二季度前，美豆和棕榈油基本面仍存结构性差异

1、美豆增产供给在四季度首先弥补北美低库存，2014年一季度施压国际大豆

截至11月份17日，根据北美大豆收割进度5年均值约在九成左右，加之11月美农报告

上调美豆单产和美豆总产，美国大豆供给尘埃落定后，我们更多考虑的是供给对盘面施压节奏问题，一方面我们跟踪北美大豆补库节奏，另一方面我们跟踪其出口销售节奏。

美国四季度库存再造——支撑四季度美豆抗跌题材缺失

由于2013/14年度美国收割推迟，加上中国9-10月份抛售储备大豆延缓了进口大豆周期，因此根据截至11月16日当周出口大豆进度推算，我们认为截至2013年四季度末美国大豆库存或将超6500万吨，预计接近2006年历史极值的6800万吨水平。

图3：美豆季度库存历史走势图

来源：USDA，申万期货研究所

供给压力转移至销区——2014年一季度施压国际销区大豆价格

2013年四季度前由于美国假期和税收政策的牵绊，13/14年度新季作物库存地理上仍在美国市场领域，但进入2014年度一季度美国现货销售提速，供给压力降实际上向销区转移，在当期南美大豆产量还未进行调整背景下，我们认为将施压国际大豆价格，尤其是将带给以中国为代表的进口大豆港口库存增加的压力。

图4：中国进口大豆港口库存走势图

来源：wind，申万期货研究所

2、棕榈油库存增幅低于历史均值水平，库存压力减弱

马盘棕榈油三季度库存增幅同比下滑，而印度尼西亚的棕榈树产量下降，也令整体东南亚棕榈油库存压力减弱，2014年一季度为棕榈油产量淡季——跨年度棕榈油去库存进行时

图5：马来西亚棕榈油库存、产量增幅与棕榈油现货走势图

来源：MPOB，申万期货研究所

四、需求层面——2014年全球生物能源政策，决定了棕榈油反弹空间的高度

从近两年全球棕榈油价格持续走低的重要原因是供给持续过剩，而需求层面缺乏新的增长点，进入2013年四季度随着欧盟、东南亚、美国相继发表有关新年度生物能源政策言论，我们由此引发的新需求题材，是促发在全球油料供应宽松背景下，棕榈油重心上移反弹空间高点的重要题材。

为了推演这一影响的时空两个维度的影响，我们将从几个角度进行思考：棕榈油价格与国际原油价格的相关性、2014年上半年国际原油走势研判、全球生物能源政策的变动影响。

我们对布伦特原油连续走势图进行五年季节性跟踪，在我们对2014年的宏观研判仍维持中性，在欧美经济复苏和中国GDP仍维持7%的正向增速下，2014年上半年伦特原油的价格以105点上下10点高位震荡。

图6：布伦特原油连续走势图

来源：wind，申万期货研究所

3、2014年全球生物能源政策变动影响——欧美的下调VS东南亚上调

  在2013年四季度全球主要的生物柴油消费国欧盟和美国则有下调2014年生物柴油使用的倾向，而作为主要的生产国的阿根廷和印尼则在有意上调生物柴油国内消费量，两者对冲的效果，我们关键仍在于国际油价走势和政府补贴幅度。

五、马来西上调亚12月毛棕榈油关税至5%——东南亚棕榈油重心上移

马来西亚11月15日宣布上调12月马棕榈油出口关税至5%，上调了0.5个百分点，并将12月份毛棕榈油参考价定为2452.43令吉/吨，比11月份提高了149.37令吉/吨。从2013年以来，东南亚主要棕榈油生产国为了消化高位库存，纷纷下调出口关税，马来西亚本次为年度首次上调，一个侧面也显示出对未来出口信心的增加。

六、豆油和棕榈油价差的历史走势分析

图7：9月豆油和棕榈油价差走势图

来源：wind，申万期货研究所

从我们统计9月豆油和棕榈油近五年走势，在每年4月中旬开始，有一波价差反弹，若结合时间季节性题材，2014年二季度末将是大豆面临南北美双增产的价格低谷，而根据东南亚棕榈树生长后期9月或将面临周期性增产，因此762-1277区间为其50%概率区间下沿可以尝试买入。

  

七、操作策略

我们在操作策略上，技术上油脂目前维持震荡市，1405豆棕价差在9月至11月反弹后，基本面和技术面均不配合价差逆向反转，而资金在11月仍未移仓远月1409，故短期油脂操作以短线或观望为宜，等待2014年二季度中期的开始尝试买入1409豆油卖出1409棕榈油。

八、后期新驱动因素和市场分析关注点

后期制衡因素：南美播种季的天气和运输问题对美豆的阶段支撑、中国二季度菜籽政策和储备菜籽油政策对油脂市场重心下移影响。

市场风险关注点：美联储议息会议在2014年3月或退出QE、中国资金面季度末趋紧。