宽松货币下债券牛市持续可期

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投资要点
l  进入2014，债券市场在经历了2013的大熊之后，开启了熊牛转换之旅。经济下行风险显现，通胀维持低位，货币政策转向，流动性持续宽松，货币市场利率下行，慢牛行情逐步启动。此外，随着127号文的出台，非标融资面临收缩，进一步推动了牛市的节奏。    l  进入下半年，从基本面来看， 2014上半年社融增速持续下降，社融增速领先经济约半年，预示下半年经济依然堪忧。通胀短期内受猪肉价格的带动会有所反弹，但下半年翘尾因素较低，中长期依然无忧，债券牛市基础继续得到夯实。    l  流动性方面，在当前流动性较为宽裕的局面下，外汇占款对当前国内流动性的影响在逐步趋弱，央行货币政策才是流动性的主导因素。    l  货币政策方面，公开市场操作利率的下降是可以期待的，再贷款定向降准等定向宽松的政策的实施也是较为确定的，而全面降准在短期内可能性较低，但是从更长期限来看，还需对经济下行的程度，M2，货币乘数以及外汇占款的变化进行进一步的观察。    l  利率市场化在去年利率中枢上移的过程中扮演了一个重要的角色。但是结合易纲的发言，在今年经济持续下行的环境下，利率市场化的进程可能会有所放缓，而且最终决定货币市场利率的依然是央行的货币政策，因此利率市场化的负面冲击相比去年也会降低。    l  后期牛市最大的推动因素来自于货币政策的放松。其传导路径大概率将沿着回购利率—短端利率—长端利率的路径来进行，牛陡到牛平再到牛陡的行情将据此展开。据测算，10年期国债收益率可能仅能降至3.7%-3.85%。总体来说，利率仍具下行空间。因此为获取更大的收益可以进行加大杠杆以及拉长久期的策略。    风险提示    l  资金面可能会面临阶段性的波动，谨防因此带来的回调风险。    l  若下半年在大规模刺激下，经济通胀有明显企稳，则将对债市产生不利影响。