光大期货彭程：下游消化不良 天胶中期反弹仍需时日20140313

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下游消化不良 天胶中期反弹仍需时日

（原文发表于《证券时报》2014年3月13日商品期货版，链接请点击标题）

本周，沪胶市场行情波动剧烈。周一，沪胶受铜、黑色金属等工业品大幅下挫影响，以跌停板开盘后试探14500元/吨下方空间，而周二则以涨停板收盘，周三涨跌停扩板，上涨动能强劲。但笔者认为，短期天然橡胶步入出清阶段，短期存在技术性反弹需求。但从中期来看，沪胶反弹仍需时日。

  天胶进入供应大周期

  2013年，亚洲主产区产量1114.97万吨。其中，泰国增量最大，年产突破400万吨关口；此外，越南年产突破100万吨关口，替代马来西亚成为第三大主产国；中国产量同比增长7.7%，成为第四大主产国。全球天然橡胶产量中有93%来自于东南亚，因而看天然橡胶供应主要看东南亚主产国的供给情况。而需求端，从主产国协会公布的数据来看，协会成员国中进口及消费占比最大的均是中国，2013年分别达到72%和59%。

  2013年我国橡胶进口中，天然橡胶占比60%，复合胶37%，其余为合成胶。需要特别指出的是，在天然橡胶的子项中，尽管烟胶片占比不大，仅为天然橡胶进口的8%，但去年进口增速达到57%。此外，去年11月、12月份，天然橡胶中乳胶、烟胶片和标准胶进口均出现了翘尾，烟胶片全年进口增幅主要也是在这两个月里被大幅拉高的。原因在于国储于去年10月底启动了收储，而收储计划中一半为烟胶片。

  另一方面，截至2月27日青岛保税区橡胶总库存较2月中旬微增约1%至34.38万吨。具体来看，天然胶库存增幅超过4%，而合成胶与复合胶库存呈现双降态势，尤其复合胶库存下降稍快。近期，据笔者调研，青岛保税区部分仓库已开始在室外放置少量橡胶，而最近入库的货物则主要被放在仓库租购的集装箱中，预计3月到港货物仍旧不少。回顾2013年1月，青岛保税区库存总量曾首次突破30万吨关口后持续长达7个月之久。从保税区库存变动情况来看，今年年初与去年同期不同的一点是，去年保税区库存达到高位后，进行了漫长的去库存化，而今年年初天然橡胶库存环比增速大幅增加，此后因基数较大才使得环比增速出现下滑。

  下游难消化过量供应

  那么，国内橡胶进口如此积极，在胶价一路下行中，下游轮胎厂能否消化这些供应呢？通常而言，轮胎厂保持15天左右的成品库存是比较理想的状态。但轮胎厂自2011年以来至今，成品库存周转天数逐渐由18天左右下降了一个阶梯，现在基本上保持在15天左右的理想水平。从这个过程来看轮胎厂对成品库存进行了主动去库存，因而大幅补充原料库存的动力不足。

  中期反弹未至

  回到橡胶，沪胶是否还有下跌空间？它的成本支撑在哪？目标价又在哪？判断沪胶底部，与其猜测绝对价格，不如通过判断相对价格的回归来得可靠。这个相对价格是指现货中全乳胶与复合胶，沪胶与全乳胶以及最后沪胶与复合胶的价差。回顾历史，尽管上期所仓单与期现价差相关性并不明显，但是历次沪胶期货仓单达到历史性高位后（2010年年初、2011年年初），我们发现，只有期货价格大幅贴水现货时，仓单才能出现大幅降低。

  进入今年3月，上期所沪胶仓单及库存量均出现下降，仓单从16万吨下降至15万吨，库存亦从21万吨减少至19余万吨，但目前所处水平仍属于历史最高水平。自2012年12月以来的此轮下跌，使得期货价格逐渐向现货价格回归，市场逐渐进入相对出清阶段，但国内过量供应消化仍需时日，中期有效反弹还需基本面转好来支撑。