【徐闻宇】经济反弹和金融去杠杆下的期指逻辑

readexu

发表于4月26日期货日报

摘要：上证综指延续3周回落，而随着24日大幅下挫1.37%打破“1%”阴跌模式，预计4月大概率收阴。从三大期指来看，依然维持贴水格局，显示出市场情绪延续相对悲观状态。

图1：经济增速切换和期指溢价



一、经济短期反弹，监管延续趋紧

宏观杠杆率高位格局待解，经济增长动能的切换下需要降低市场调整风险。随着中国经济增长动能的切换——2010年开始劳动力人口占比开始回落，经济中第三产业贡献占比逐渐上升——经济增速势必从此前的高速增长切换至中高速、中速增长的轨道上来，以适应经济的潜在增长率要求。但是在调整的过程中，伴随着08年全球金融危机的冲击，外部需求的塌陷为这种调整带来更大的冲击。2009年开始通过主动增加杠杆的方式降低了经济增速出现硬着陆的风险，但是宏观杠杆率的上升使得未来经济隐患大幅上升。截止2016年，中国宏观杠杆率已超250%，其中居民的杠杆率大幅提升（楼继伟：中国家庭杠杆率已经升至接近50%）。高杠杆不必然带来问题，但是存在经济下行周期下的很大风险隐患——其中高通胀就是一个风险。

一季度经济数据的超预期反弹，短期经济回暖为市场去杠杆提供了相对温和的空间。统计局公布的数据显示，一季度GDP同比增速回升至6.9%，3月规模以上工业增加值同比增速回升至7.6%，社会消费品零售总额重回10%以上，同比增长10.9%。整体经济反弹势头强于市场预期，2015年至2016年一季度央行的宽松货币对于经济的回稳反弹得到释放，期指自2016年二季度开始的中枢稳步抬升即反映了这种格局。经济指标的偏暖为监管政策的加强——去杠杆——提供了有利环境。
        央行：从去年下半年开始逐步收紧货币宽松的池子，从拉长流动性投放的久期到抬升银行融资成本，从信贷条件逐步收紧到实施宏观审慎纳入银行表外理财，对于金融体系的货币宽松逐步收紧。
        银监会：从同业业务的核查到票据、理财业务的筛查，从三违反到三套利的识别和自查，对于银行金融体系的监管和反腐力度提升。

二、流动性短缺担忧，期指易跌难涨

在监管加强的背景下，A股市场进入存量资金博弈时代，市场流动性回落。现货市场上，2015年从查处伞型信托到进一步规范券商融资融券业务，针对场外衍生工具及结构化资管业务实施“降杠杆”政策，股市成交活跃度下降。期货市场上，自2015年8月以来，监管层对期指的限制不断加强，从提高手续费、认定“异常交易”，到日内开仓限制和手续费保证金的再度加强，期指市场流动性大幅萎缩，即使2017年2月16日中金所对期指限制有所松绑，整体市场流动性依然处于历史低位。

全市场来看，外围流动性的收缩料继续降低股指风险偏好。从整体资金面来说，目前国内流动性依然处于偏紧的状态没有改变。数据显示，3月末，央行外汇占款为216209.5亿元，较上月减少546.91亿元，环比降幅再度收窄。此前，2月份外汇占款减少了581.19亿元。环比流出虽处于改善状态，但是依然没有改变国内流动性趋紧（央行总资产同比增速持续回落）的状态。央行虽然通过重启逆回购公开市场操作来补充市场短期流动性，通过信贷抵押再贷款补充基础流动性，总资产今年再次恢复了正增长，但是市场对于流动性下降的担忧没有改变。

图2：中国外占回落，引发流动性（总资产同比增速下降）担忧


监管趋紧背景下的市场流动性紧张加剧了市场对于经济基础流动性的下降忧虑，“源头活水”流速下降和“压力泵”的减压，对于期指等大类资产带来再定价风险。

三、经济重回“L”，始现多空转换

虽然一季度经济状态表现出强劲增长格局，流动性的趋紧增强了市场对于未来经济增长重新回落的担忧。高频数据显示，一季度高涨的PPI增速出现了拐点，激增的信贷投放出现了回落，在监管政策持续趋紧背景下，市场对于未来经济重回下行的担忧增强，三大期指即使在2016年至今的震荡上行过程中，也持续保持着远月贴水格局——近期市场风格的切换下，IC远月贴水幅度也更强于IF和IH。

近期经济数据的强劲势头和期指的疲软体现出市场的博弈在未来一段时间仍将存在，预计这将体现在5、6月份市场的波动进一步抬升。随着去年10月更加严格房地产政策对市场的影响在今年二季度逐渐体现，4月中旬开始的期指回落压力也将逐渐释放，对政策重回宽松预期预计将增加，市场将逐渐从对“经济数据超预期增长+政策逐渐收紧”的分歧中逐步做实“经济数据重回降速+政策维持高压去杠杆”，最后在对于“经济继续降速+政策重回相对宽松”的博弈中，市场对期指的预期料也将进一步乐观，吹尽黄沙始到金。

图3：期指在预期经济和政策变化中波动



四、结论

在一季度经济数据大幅超预期背景下，中国二季度经济展望的乐观预期仍需等待时间（二季度经济数据）来证伪，市场情绪的波动在这一过程中放大市场波动率，建议组合中配置期指的空头或买入虚值的股指Put来对冲二季度波动放大的下行风险。中期内维持期指震荡下行判断。