【徐闻宇】大类配置之美元见顶的机会

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和大家交流下17年大类资产配置的展望。今天主要分享对于美元这条主线的看法，更进一步的分析可以参考我们的宏观报告——对于美元我们认为在利率延续反弹的过程中，今年是存在见顶的可能的。

首先我们回顾下16年的大类资产走势。

从权益市场上来看，美股粗略的可以讲延续8年上涨，现在看奥巴马08年当选时的判断是多么正确。而今年特朗普面临的是一个高估值的美股，怎么走从概率上看我想大家都清楚。

从外汇市场上来看，伴随着特朗普的当选，美元年末的发力扭转了全球的风险偏好，新兴市场货币再次承压。但是年度来看，在供给侧改革推动下卢布、兰特等大宗商品货币录得上涨；而收到地缘政治风险的冲击，像欧洲的难民危机、英国脱欧公投、土耳其的政局变动等，使得这些国家货币面临压力。

从债市来看，16年整体上涨，但是分化也很明显。下半年以全球经济反弹为背景，主要央行不再宽松为导火索，本轮债牛面临终结。从结构上看，美国依然主导了本次的利率反弹。美债在美联储加息的带动下，提前结束了债牛。而全球美债涨幅低于非美地区，也使得利差向有利于美国的方向发展。

最后看一下商品，16年商品上涨格局显著，但是四季度开始的品种间分化也较为突出。在OPEC减产协议引领下的原油供给侧改革料继续抬升油价中枢，而农产品的供需格局的逐步改善也将抬升价格底部，在俄罗斯等国的农业丰产和全球极端天气的碰撞下，农产品价格上行缓于其他商品。而金属在供需前景逐步乐观环境下，叠加特朗普财政加码预期，全年涨幅可观。

特别的，从利率这一变量来看，16年整体水平出现了分化。其一，利率中枢较年中继续上移，从而给整体资产定价带来影响，下半年开始短久期特征越发明显。其二，美国和非美地区的利率曲线出现了分化，美国在美联储加息下更加平坦，而非美在短久期影响下更为陡峭。

下面我们看下美元的两个影响因素：利差和供需。从14年开始，随着美联储逐步的缩减非常规购债，到加息，利差对于汇率的影响尤其明显，美国和非美地区之间的利差扩大带来资金对于美元资产配置的增加，驱动了美元指数上行。

而这种趋势未来能否延续很大程度将决定美元能否延续强势格局。我们认为这种延续性是要打一个问号的。这张是美、欧、日三大经济体通胀水平和通胀超预期情况的图，我们可以看到虽然从绝对水平上来，美国通胀要高于欧洲和日本，但是如果以超预期指数来衡量的话，16年开始美国是远远弱于欧洲的，也就是说，美国的通胀情况已经很大程度上反映在目前的资产价格中，而欧洲虽然面临政治上的很大不确定性，但是其通胀水平正在以超市场预期的速度发展，对于欧洲利率来说将面临更大的反弹推动。那么对于欧央行，其未来继续选择按兵不动、不结束资产购买的成本在逐渐抬高。未来需要关注一季度以后欧洲通胀情况，因为去年低油价对于17年一季度带来同比抬升效果，如果通胀依然以这种趋势发展，那么欧美之间的货币政策将走向趋同，前期的利差也将逐步回归。

所以对于各大央行来说，美联储在自身经济阶段性好转带动下将延续紧缩货币政策的路径；而欧银和日银一方面面临资产购买总量的限制将不得不做出缩减购债的决定，另一方面，随着欧日的通胀如果继续超预期上行，货币政策的调整将成为不得不做出的决定。

那么从时间上来说，季度内这种利差扩大的格局将延续，从景气指标上看，美国经济延续反弹格局不变，而信贷需求的增加会继续推动这种经济向好格局在特朗普当选的百日新政期间延续。

另一方面，我们看下美元供需情况。这张是美元TED利差的走势图，能够部分反映离岸美元市场的供需情况，随着美国持续的向市场释放收紧美元预期，市场美元流动性呈现出不断收紧的格局。而14年确立16年正式实施的货币基金改革也使得市场对于美元的供给进一步呈现短缺化——美元作为全球货币，市场在寻求美元的过程中，不断推高美元。

那么这种美元的短缺一方面令美元升值，另一方面则加剧了强美元对于美国金融市场的压力。我们看到随着离岸美元市场美元供给的减少，美元指数的进一步攀升，美国国内的金融压力增加，对于美股、美国地产市场都带来进一步的压力。未来如果这种压力向美国本土传导，脑洞下，美联储是存在对于离岸美元市场宽松的可能的。