百花深处：沪杭投资机构调研

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动力煤期货2013年9月在郑州商品交易所上市，至今已运行近三年。经过TC1506、ZC1605、ZC1701三次合约设计和交割规则的修改，动力煤期货市场的运行日趋完善，特别是在去年年末以来大宗商品市场的强力反弹中，动力煤期货的活跃度显著提升，一举成为新的黑色系明星品种。

        从市场参与者结构来看，目前动力煤期货市场不乏产业客户与投资机构众多活跃玩家的身影，而期货市场的参与者结构和操作套路亦是影响行情的关键变量。在郑州商品交易所的组织和安排下，本周我们随动力煤产业链上下游企业一同参与了上海、杭州地区投资机构调研。总体来看，我们了解到的投资机构大致可分为五类：期现套利机构、基差交易机构、衍生品交易机构、私募投资机构以及宏观对冲基金，各类投资机构操作模式不同，也承担了不同的风险和预期收益。

期现套利机构：保底收益为期现价差

         期现套利通过订购现货、做空期货的方式锁定盘面价格升水，属于风险收益相对较低的一种操作模式，主要风险在于所备现货是否符合交割标准，以及最终交割结算价格过高引发的增值税额外成本。代表性的期现套利机构如浙江善成投资，另因此模式与现货端联系紧密，也成为产业客户最易介入的一种操作模式，瑞茂通、厦门国贸、国投京闵、杭钢外经贸、利源好等进口贸易商也是期现套利的活跃参与者。

        此前动力煤期货市场参与者结构较单一，期现套利者成为市场绝对主力能够影响价格，因此这种模式在1409、1501等合约中还收获了期货盘面下跌至贴水现货的超预期收益。随着市场参与者数量和形式的多样化，特别在去年年末以来的上涨行情中，期现套利保底收益的空间和获得超额收益的概率均在下降。此外，ZC701合约修改后基本将交割标的锁定北方烟煤，并取消了南方港口25元升水设计，未来期现套利的重心可能北移至环渤海五港。

基差交易机构：交易核心为基差驱动

        热联中邦是国内做期现结合业务的先驱企业，依托杭州热联集团的强大现货背景，已基本摆脱传统的期现套利模式，定位为根据驱动因素交易期现基差变化的钢贸服务商。其在黑色系商品期现业务中的进化路径，对于尚处于期现套利初级阶段的动力煤期货参与者具有很强的借鉴意义。

       基差交易机构的代表性业务有二：一是基差贸易，基于研究分析判断基差变化方向，如预期基差走强时买入现货、抛空期货，预期基差走弱时销售远期现货、做多期货。此外，基于对跨品种价差和跨区域价差的深刻理解与准确把握，热联中邦已将基差贸易业务扩展至非交割品领域，目前非标准交割品的基差贸易占比在90%左右。二是合作套保，由于钢铁企业直接进行产能套保存在无法应对基差风险、资金短缺、难以承受盘面浮亏的诸多问题，热联中邦便发挥自身优势以钢贸服务商的角色与钢厂合作套保。主要模式为与钢厂签订远期固定价格的现货购销合同，同时在期货盘面相应对锁头寸，交易的核心仍是基差变化。

        期货投资的两大要素为安全边际和核心驱动，热联中邦由传统的期现套利向基差交易进化，就是淡化了安全边际的盈利贡献，将交易核心更多转向对基差驱动力的把握，这也是参与者增多后期现业务生态链的必然进化方向。基差交易机构能够成功运作，一是要有完备的数据分析能力、研究框架和策略输出能力，准备把握基差变化方向；二是要有强大的现货企业背景，打通产业链上下游通道，具备跨品种、跨区域的现货处理能力。

衍生品交易机构：专注纸货交易，依赖实货贸易推动

        凯思尔顿是一家全球领先的能源商品贸易公司，具有路易达孚和高桥资本两大全球顶尖贸易公司和对冲基金的股东优势，目前其在动力煤市场的运作侧重衍生品交易，包括场外期权、掉期、期货等。

        以动力煤进口套利为例，进口利润取决于国内下水煤平仓价、进口煤CIF成本、汇率、关税、增值税、内贸煤沿海运费、港杂费差异几项因素，今年年初澳洲煤相对于秦港下水煤具有显著的价格优势。与参与现货贸易套利不同，CCI发挥自身优势直接在内外盘衍生品市场做空进口利润，在流动性较好的洲际交易所NEWC动力煤掉期中建立多头头寸，在郑商所动力煤期货建立空头头寸，策略配比为1：1，最终在内外盘价差回归后平仓获利。这种内外盘纸货套利的盈利来源有二：一是现货贸易套利以及传统期现套利对盘面价格的推动；二是人民币贬值的汇兑收益。

私募投资机构：投研一体的资管平台

        近年末，私募投资机构的迅猛发展为期货市场带来了新的繁荣，黑色系商品期货的参与者也不乏众多明星私募的身影，如凯丰投资、筑金投资、鸿凯投资、如今投资等。其运作理念为投研一体，操作模式侧重期货盘面趋势交易、跨期套利、跨市套利及跨品种套利，依靠深入的产业链调研和细致的供需面分析输出交易策略，辅之以严格的风控体系，追求期货投资的绝对收益。

        以筑金投资为例，其策略风格偏重对冲套利，80%的交易策略为套利策略，资金管理中坚持多策略低杠杆的核心思路。具体有三种操作形式：一是基于贸易流的同品种套利，包括期现套利、跨期套利、跨市套利，比如动力煤期货的9-1反套、1-5正套、期现套利等；二是基于同一产业链内部加工、替代环节的跨品种套利，如煤焦钢矿套利、美豆豆粕豆油套利、豆菜粕套利、豆菜油套利；三是基于宏观面和供需面研究的跨板块对冲，如自上而下的大类资产配置、大宗商品内部各板块对冲。

宏观对冲基金：基于大类资产轮动配置头寸

         敦和资管是一家中国本土成长起来的、致力于国内外资本市场投资的全球宏观对冲

基金。通过自上而下的宏观、行业、微观及市场结构研究，敦和资管致力于把握大类资

产轮动中的潜在市场焦点和流动性风口，结合安全边际对股票、债券、商品、不动产及现金五大类资产及大类资产中的具体品种进行投资评级，并根据投资评级确定相应的投资规模，在全天候、立体化、牛熊市多个市场维度中追求绝对收益。

        以当下市场为例，敦和投资分析师认为全球化的低利率和流动性充裕是未来1-2年都值得关注的市场焦点。尽管市场担忧的通胀风险和全球经济复苏不利于低利率时代的延续，但目前原油、铜等国际性大宗商品未能持续性上涨，全球性通胀的基础依然缺失，全球经济也未见强劲复苏的势头，因此低利率依然是宏观对冲基金的交易热点。在流动性充裕引发优质资产相对缺失的“资产荒”大背景下，大宗商品中前期持续亏损、目前行业库存消费比低的黑色、有色类，及在供给侧改革中受影响最大的煤炭、钢铁，极易成为资金追逐的宠儿，商品价值洼地的投资价值依然明显。此外，相关品种板块在股票市场和中期资产并购中也具有投资机会。