供应挤出放缓，需求下滑，行业利润回升为玻璃提供下行...

xuhuimin2017

l  2015玻璃行业产能收缩  盈利回升      

2015年，中国需求再下台阶，化工、黑色甚至是农产品均继续下滑。与周边工业品略有差异的是，继2014年暴跌近30%之后，2015年玻璃表现较为抗跌。期价指数年度跌幅13%，盘中基本僵持[830,950]区间弱势震荡。在尽管在整体悲观氛围下，市场做空玻璃之声不断。但正如我们前期报告多次提示，2015年玻璃供应收缩，需求端在房地产主动去库存支撑下减速放缓，今年玻璃供需矛盾不大，现货价格年内温和上扬。

玻璃行业民企较多的特征决定了其行业供给弹性较大。2014年，玻璃需求开始快速萎缩，冷修停产陆续增多，但由于前期新增投产的释放，2014年实际产能并未能有效退出。2015年，新增投产放缓，冷修停产延续，实际产能较2014年减少7300万吨/天，同比降幅10%。供应端阶段性挤出暂时缓解行业供需矛盾。

供需暂缓支撑下，玻璃现货价格今年保险平稳。华北、华东地区价格上涨，华南、华中地区价格下跌，全国平均价较2014年基本持平。成品价格平稳，原料价格下跌，行业利润在2015年明显好转。统计局公布的平板玻璃行业利润自2015年二季度开始扭亏为盈。我们自行测算的玻璃成品-原料差同样在今年二季度开始出现盈利，且幅度持续扩大。（这一点，似乎可以类比2014年的黑色行业。尽管2014年钢材需求开始走弱，但相较于成品材端的矛盾，原料端矛盾更为激烈。原料矿石暴跌，终端需求暂稳导致钢厂利润回升。）

我们以主产区沙河、武汉进行简单测算，沙河地区年末现货较年初增长80元/吨，上游煤炭成本降低77元/吨，对应煤制气成本降50元/吨，而纯碱成本降低40元/吨，整体利润好转约170元/吨。实际上，就我们调研的情况，剔除年初2、3月份淡季，沙河产区2015年全年基本均有盈利。武汉方面，尽管武汉现货年内降80元/吨，但得益于原油暴跌，进口石油焦跌幅更甚，武汉成本降幅约120元/吨，盈亏情况较2014年依然是有所好转。

对于玻璃这类2-3年一个周期的行业，利润好转往往会带来新一轮的产能增加。但考虑到利润恢复仅有三个季度，且市场对于房地产深度调整的悲观情绪已达成一致，2016年新增供应压力并不大。截止12月统计，2016年有点火计划的产能9条，共7700吨/天，与2015年7100吨/天的新增供应量基本相当。但考虑利润恢复，停产产能将小余2015年。假设玻璃价格利润不变的情况下，2016年玻璃产能将减少1000吨/天，小余2015年7000吨/天的产能降幅。供应端压力略有增加，2016年矛盾焦点集中需求端。

l  2016年玻璃需求恶化---房屋销售增速持平  竣工增速大幅下滑

需求方面，伴随房地产周期的深度调整，玻璃需求增速整体仍在下滑。但不同于螺纹等建材以房屋开工为主要需求，玻璃需求决定于房屋竣工和销售面积。2014年新一轮房地产周期下，开放商主动推盘、积极去库存意愿强烈，销售和竣工表现好于开工。

房屋销售、开工数据很好的揭示了当前房地产行业的主要矛盾。回顾2000年以来的统计局数据，房屋销售一直是产业链其他数据的良好先验指标。3月移动平均的销售增速一般领先与房屋开工和投资增速6个月左右。但今年以来，这一经验不再奏效。房屋销售数据从2014年四季度开始止跌回升，理论上房屋开工投资应当在今年上半年，最晚在开半年开始有起色。但令人失望的是，我们至今均为开到开工投资有明显回升迹象。经验背离背后的逻辑正是源自房地产行业的主动去库存动作。随着2014年房地产去库存周期的正式开启，以往的房地产传导链条被破坏。理论上，只要房地产库存去化完成，销售—开工投资的正向传导作用将再度生效。但关于房地产库存，国内缺乏权威数据，不同口径结果不一。

相对确定的在于，尽管今年一、二线城市销售火爆，然库存绝对占比最大的三四线城市库存依然高企。这点我们可以从习总书记首次在11月提出的房企去库存喊话中得到印证。库存消化削弱了销售对于开工的引导作用，也令我们难以准确判断下一轮开工投资启动的准确时点。

按照传统房地产行业惯例，新开工一般提前于竣工18个月左右。考虑滞后期，受到2014年全年开工低迷影响，2016年竣工面积增速将跌至-15%，较2015年降低10%。按照这一逻辑来说，我们并不看好2016年的竣工用房地产需求。同样，由于房地产去库存动作的存在，经验上的18个月开工提前期准确率下降。

竣工面积增速低于2015年，房屋开工和投资增速或企稳或高于2015年。除了房屋销售之外，企业购置土地面积也是开工投资的重要提前指标。尽管从统计局数据来看，截止2015年11月份，全国土地购置面积同比增速仍在-20%到-30%。但wind给出的高频样本城市数据同比增速从2015年下半年起已经企稳回升。考虑2015年企业债放开后，房企资金情况尚可，2016年市场普遍预估房屋投资增速将由2015年的2%回升至3%-5%。

综合来看，2016年房屋销售增速预计难以超过2015年，房屋竣工面积降低10%至-15%，玻璃终端需求降幅超预计在5%-10%。而供应端在2015年下降10%之后，2016预计持平或仅有1%左右降幅。玻璃供需矛盾2016年将再度恶化，上游供应存在利润空间，玻璃期价继2015年长期盘整之后将回归下行通道。

l  交割规则提示   

另一点需要提示的是，2015年玻璃交割规则上出现了两点变化。1，取消华南厂库；2、自2016年11月起修改玻璃升贴水规则。

第一点对于期货盘面影响甚微。尽管华南地区盘面价格较低，但由于从未参与过交割，市场现货基准一般只盯住华北和华中。华南地区交割厂库并未能实质影响过盘面。

第二点修改了1612合约以后的盘面现货基准。自2012年上市以后，玻璃升贴水共有过三次升贴水修改。每次改动均是对盘面基准的重新调整，对当前交易的合约无影响。

l  总结及操作建议   

2015年，玻璃期价较周边工业品较为抗跌，年度呈现弱势震荡格局。供应端阶段性收缩，需求端由于竣工高位降幅有限，玻璃供需矛盾并不突出。终端矛盾放缓，上游成本受原油及煤炭价格冲击大幅走弱，行业盈利出现好转。统计局数据和高频成品-原料价差均在今年二季度开始扭亏为盈。

行业利润好转阻碍供应端去产能，2016年玻璃供应降幅将缩窄至-1%。需求端，2014年开始的房屋开工下滑传导至竣工环节，2016年竣工用玻璃需求将大幅下滑。房屋销售增速将低于2015年。玻璃整体需求下滑幅度预计在-5%~-10%。供需矛盾2016年将再度恶化，行业上游利润给予价格下行空间。我们对2016年玻璃基本面较为持悲观，一季度淡季背景或提供做空机会。警惕下半年市场对于房地产周期和中国经济周期的改善预期。