铜价跌跌不休，年内或继续拓展新低(2015.07.16)

sanhao

铜市场是个讲故事的市场，也是个讲逻辑的市场。铜市场三个主要逻辑：1、宏观（中国）逻辑。2、铜精矿供应逻辑。3、中国需求逻辑。三个逻辑在不同阶段相互交错，而其中则伴随着诸多故事，这些故事引发市场预期变动，进而影响铜价波动。

2015年以来，先是宏观恶化引发铜价雪崩，接着中国需求引领铜价直线反弹，5月后铜精矿逻辑一度引发铜价急速上扬。而后，中国宏观弱引发市场高位快速回落。6月后，市场再度回到中国需求逻辑。

目前阶段看，铜精矿供应没有出现井喷也没出现大面积短缺的迹象，整个市场呈现出供需相对过剩格局中。市场预期中国经济复苏带动铜价上行的逻辑一直没有得到印证，宏观逻辑虽然没有被证伪，但证实的概率较低。铜市场主要是中国需求逻辑（6月以后的淡季）。需求端疲弱不堪尽管持续一段时间，但可能出现的恶化趋势仍有望对铜价形成负面冲击。中国铜消费占世界全部的44%，组成大头的电网和房地产端需求一直面临着增速下滑的压力，但2015年开始可能会有存量下滑的风险。

首先是电网电力投资方面，这一块近3年一直为铜消费量增长贡献较大份额，今年开始有减弱的迹象。据中国国家电网统计，2015年电网投资较2014年增长24%，至4200亿元，2014年增长13.8%。从投资构成看，2015年投资的70-80%投在特高压上，而这块耗铜量极为有限。另外，南网反腐间接推迟和削减了电网招投标总量。总体看，电网投资这块今年耗铜量会有明显减少。(图一)

其次，房地产下端需求。受制于房地产市场的放缓，下端耗铜增量持续放缓，2015年增量无几，甚至有存量减少风险。4-6月，尽管房价反弹部分缓解了房地产市场放缓的压力，房屋销售有所恢复，但后端的房屋竣工和新屋开工改善缓慢。房地产下端主要用铜行业，如家电行业的需求萎缩，用铜量总量略有减少。（图二）

另外，用铜企业面临着比较大的制约。据调研数据，下端用铜企业的上游供货付款几乎没有展期，而其下游拖欠明显，坏账风险、资金期限错配限制企业经营发展，加工企业普遍有严格管理客户风险和谨慎经营的倾向。从风险管理和行业下端收缩的角度看，下游加工企业虽然库存偏低，但实际补充库存的能力和动能不足，也客观上减少了企业备货对价格的推动影响。

6月以后，下游企业进入相对淡季，订单减少等因素也促使企业采取更多元化手段来管理原料风险，如锁定远期、灵活点价等，客观上对铜价的支撑力减弱。现货市场需求趋弱，英国和中国的现货市场升水也出现了持续弱化的情况，尤其是LME市场。从数据看，LME铜0-3升水自4月底以来不断的加深贴水，而3-15的升水更是从升水25美元/顿下滑到贴水60美元/吨。（图三）

       除了实体需求不断暴露出来的恶化情况外，资金对铜市场的担忧加剧。交易所库存在经历一段时间的下滑后开始趋于稳定，并有所回升。LME、SHFE和COMEX合计库存在7月14日为44.9万吨，3月最高就是58万吨。其中，LME有34万吨，COMEX为3.7万吨，上海为10.9万吨。资金方面，CFTC统计的非商持仓净头寸在2.2万手，占总持仓比例为13.18%，暗示整体资金看淡铜价。（图四）

       综合中国下游需求和库存、资金情况，现在的LME市场的铜价尽管较5月高点下滑了1000美元/吨，但依然难以认为就此见底。我们认为，后续铜价有望拓展新低。下跌空间看，LME市场可能回落至5000美元/吨，甚至更低；而国内沪铜尽管在38000-39000元/吨实体企业会比较青睐，但不排除会去到35000元/吨一线。当然，在一个相对较低位置看空铜价存在风险。一旦有明显的反弹风险出现并有持续发酵的情况，我们的判断需要修正。7-9月份，我们认为风险点主要集中在以下几个方面：首先，中国宏观经济明显抬升风险。其次，铜精矿供应出现紧张风险。最后，中国冶炼商挺价风险。