中国进入去杠杆的金融周期

yangxi

一、金融周期的逻辑：
金融周期两个核心的概念是信贷周期和资产价格。在金融周期的起点，会有一些经济的（央行降低利率等）或外部性因素（技术创新、人口红利，制度创新）推动信贷扩张，总需求上升，资产价格上涨，反过来又推动信贷扩张，形成一个向上 的金融周期。而金融周期达到顶部后，同样会因为一些因素，（如通胀，资产价格非理性繁荣后开始下跌，信用风险开始暴露等）导致信贷开始收缩，同时资产价格等抵押品价值下跌，导致银行信贷进入一个收缩的循环，这就是向下的金融周期。

二、中国处于金融周期的什么位置？

首先，中国目前债券率在240%的水平，和历史比较无疑是最高水平，此外，中国整体上市公司资产负债率在全球主要经济体中无疑是最高的；加杠杆无以为继。
此外，央行2013年开始收紧表外融资，用名义GDP-一般加权贷款代表的实体经济实际回报率进入负值区间，同时新增社融规模同比增速进入负值区间，商业银行不良贷款率进入上升周期；等等这些，说明无论从央行的态度还是商业银行对于信贷扩张的风险偏好，中国都进入金融周期的顶部区间；往后看，将步入去杠杆的周期。

三、美国和欧元区去杠杆的政策经验和资产走势：

政策经验：紧信用+松货币——温和式去杠杆：
                  紧信用+紧货币——衰退式去杠杆；

资产表现：利率下行；汇率贬值（松货币）；房价调整，股市上升；

四、中国目前的政策状态：

用央行资产负债表/GDP以及商业银行信贷资产/GDP两个指标来衡量，中国目前处于紧货币、宽信贷的政策中。同时，从央行、财政部最新的政策来看，主要是通过：第一，宽财政：加大中央直接财政支出来拉动总需求；第二，放货币，配合宽财政的资金需要 ，来维系当下的经济状况。而紧信用，主要是通过商业银行自主调节来实现，我们看到在信用风险恶化明显的上游企业，紧信用已经实质发生了，这一状况会慢慢传递到整体产能过剩的行业，慢慢实现去杠杆与经济转型的双重装换。

五、结论和未来的猜想：
1、房地产的调整还处于早期阶段；
2、大宗商品价格将长时期低迷；在加杠杆的金融周期中，房地产泡沫和信用扩张带来投资需求上升，产能长周期扩张；进入去杠杆的下半场，投资需求下降叠加产能过剩；大宗商品的需求在未来相当长的时间里，不可能回到过去高速增长的时代。大宗商品价格的形成机制比房地产透明，和资本市场的联系也更紧密，所以大宗商品价格的调整在短时间可能是剧烈的，后半场跟随供给端的调整而缓慢调整，未来很长时间难以主动上涨；
3、信用开始紧缩，储蓄相对于投资增加，均衡利率下降。但是如果银行体系信用扩张遇到瓶颈（比如银行惜贷或审慎监管加强），信用投放货币赶不上债务偿还需要的流动性，限制利率下行的空间；如果央行主动加大货币投放，利率会下降更为迅速；而一旦利率大幅下降，意味着汇率也将相应贬值；
4、在系统性风险可控的情形下，以及央行投放货币、利率处在下降通道，储蓄相对于实体投资增加，有利于提升金融资产的价格，对资本市场有利。