法兴告诉你 为什么人行不会大宽松

期宝

最近几个月中国经济增长明显下滑，呼吁中央应该刺激经济稳增长的声音越来越大，特别是宽松货币政策。然而法兴经济学家姚炜在最近的报告中却指出，其实人民银行宽松的空间非常有限（能不宽松最好不宽松，就算宽松也只是微调式的宽松），因为：
（蓝线代表国有企业负债率，棕线代表非国有企业负债率）

如上图所示，尽管国有经济部门继续加杠杆——在工业企业领域，国有企业负债占总资产的比重从2008年57%上升到2010年的61%，之后仍继续上升，而非国有企业的负债比率却一直下滑，从59%下滑到56%。

姚炜指出，其实中国的逆周期刺激措施可能和其它发达国家刺激措施的效果没什么区别，而且中国产权制度的扭曲令刺激更低效，甚至本身已经成为扭曲市场的根源（比如说产能过剩问题）：
如果我们把国有企业和具有地方政府担保的企业债务看作是政府债务，在某种程度上说，中国的情况与雷曼倒闭以后的美国类似——公共债务上升，私营部门减杠杆。尤其值得注意的是，国有经济部门作为一个整体产生的经济回报是低于平均水平的。亏损的工业国有企业占了全部工业国有企业的超过1/4，是非国有工业企业比率的两倍。给予没有盈利能力的企业信贷支持，和商业银行金库陷入QE流动性陷阱，没有太大的区别。

低通胀（特别是生产资料物价）加剧了高负债的痛苦：
当经济尝试降低债务负担的时候，低通胀或通缩是尤其痛苦的。如果我们对中国低通胀的评估是正确的，那么解决方法应该是产能整合和能提高信贷配置效率的金融市场化改革。这两个改革都在推进，而且都都还需要时间。
（蓝线代表GDP物价平减指数，棕线代表消费者物价指数，灰线代表生产资料物价指数）


在中国这种经济的大背景下：
...人民银行宽松的空间非常有限，特别是与以前和其它央行相比。最明显的原因是，在信贷配置机制改善之前，打开信贷供应的水龙头，信贷仍只会倾向于流向缺乏效率的国有经济部门。其中微妙的原因与利率市场化有关。正如其他经济体提供的教训，在利率市场化期间需要谨慎的货币政策来避免过度放贷。在一些经济体中，当利率限制被移除，银行就开始在放贷上展开激烈地竞争，希望填补存款利率上涨导致的利润率下滑，进而拉低了风险修正借贷利率，导致过量的信贷需求。因此，在改革期的货币政策设定，不再是个周期性问题。我们认为，人民银行将继续坚持这个政策方向。银行间利率已经有所下滑，但仍然远高于2009和2010年的水平。资本的普遍成本仍然有上升的趋势。

虽然姚炜的观点并非全新的，但关键可能是，其观点与人民银行行长周小川的观点有高度兼容——最近周小川多次强调货币政策的传导问题。看起来，宽松货币政策刺激经济并非当前央行的首要任务，在中央“调结构”的大局下，央行的当务之急很可能是通过增强监管梳理好货币政策的传导渠道。正如习总书记所言，大家应该习惯中国经济增长的“新常态”。