美联储框架改变后潜在的长期利率区间

michaelliujin

摘要：

近期美联储宣布重新开始审定长期利率框架，一方面提出了对通胀的短期容忍，一方面提出了结束长期低利率时代的表述。这种变化使得市场上出现了相对矛盾的解读。一方面认为容忍短期通胀意味着可以有进一步的降息空间。另一方面，结束低利率时代，认为可能会长期利率上涨了。这样的变化是实际上到底应该怎么来去解读和观察？新的利率框架和经济运行的种种迹象表明，未来中长期基准利率水平就是在2%-4.5%的区间震荡，既没有大幅降息也没有大幅升息。

应该说我们现在看到的美联储的长期利率框架的修订本身就有其内在的矛盾特征。背景是美联储面临的矛盾的经济情况：第一是越来越高的不确定性，第二是越来越接近滞涨的边缘两难境地。这两者结合起来就是说一方面接近滞涨，一方面又不确定到底是更偏向滞还是更偏向胀、或者哪个会先来。使得美联储是进一步降息还是进一步紧缩，甚至加息产生了矛盾的状态。

从BE的美联储货币政策情绪指数来观察（白色、根据美联储利率决议及官员讲话量化计算得出）过去锚定利率的通胀和增长明确的上行下行趋势逐渐结束，逐渐进入了经济要衰退未衰退、通胀将达标未达标的纠结状态，决定了美联储货币政策的两难局面。

一、长期框架其实是不确定下隐含的利率区间

这种状态如果我们拉长周期来去看，我们认为这种五年一次修订的长期的利率框架，意味着后面长期美国的利率水平会在2%到4.5%左右的空间进行区间震荡，既不会有大幅超出4.5%的水平，也不会有大幅低于2%左右的水平。

基准利率上限4.5%左右的水平

4.5%左右的这个利率水平的上限是由现在美联储的基准利率4.25到4.5，叠加现在美国财政的发债压力叠加所造成的。一方面美联储的高息的水平是不能长期持续的。这也是长期以来去预期美国会有衰退的一个重要原因。另外一方面，高利率水平意味着美债的融资成本会高于4.25左右的水平。给美国财政部的融资成本造成了更加巨大的压力，所以4%到4.5%左右的这个水平实际上是整个美国基准利率水平的上限。当实际利率水平或者说美国债券收益，债券收益率高于这个水平的时候，其实主要来自于美国债务信用的风险。而当回归的时候，就会进入到这个4%的水平之内。但是不一定就意味着降息马上开始。

基准利率下限2%左右的水平

而美债而基准利率2%的下限是由现在的通胀水平大概2%左右的下线所决定的。这个水平意味着后面的，基本潜在的逻辑是美国的实际利率不能为零，甚至为负，至少要高过美国现在的这个长期通胀的平均水平，否则可能陷入欧洲或日本负利率的货币政策困境当中。

中性利率水平3.4%左右的水平

在面临未来是更滞还是更涨、或滞和涨哪个先来不确定性的时候，中性利率水平能让美联储保持最大政策自由空间。如果发生大通胀，可以有余地进行加息。如果发生了衰退，可以选择降息。但是如果在这个偏离利率中性水平太远的地方，就意味着联储始终失去了决策的主动性或者操作余地。所以后面我们去观察，尤其是看现在已经给出的联储的降息路径。

在美联储地区联储主席沃勒Waller的讲话里面，以及他的论文中暗示了当前的中性利率水平大概在3%到4%区间，这个算法是根据泰勒准则来去计算的，我们根据泰勒准则以及当前美国的经济数据来去进行测算，发现这个水平大概在3.4%左右。

泰勒规则的标准形式为：联邦基金利率=r∗+π+0.5×(π−π∗)+0.5×产出缺口联邦基金利率=r∗+π+0.5×(π−π∗)+0.5×产出缺口

(1) 中性实际利率（r∗）

根据美联储点阵图及研究模型（如Laubach-Williams模型），中性实际利率在2025年预计为 1%

(2) 通胀率（π*）

核心PCE通胀率（美联储关注的核心指标）在2025年基准情境下预计为 2.2%

(3) 自然失业率与实际失业率

自然失业率（CBO和美联储预测均值）为 4.3%；

2025年实际失业率预计为 4.2%（略低于自然失业率）

(4) 通胀目标（π∗π∗）

美联储长期通胀目标为 2%；

联邦基金利率​=1%+2.2%+0.5×0.2%+0.1%=1%+2.2%+0.1%+0.1%=3.4%​

二、在此长期框架下潜在的影响

总的来说意味着：即使出现短期的系统性危机冲击，比如美债信用风险，也不意味着美联储会大方面大幅降息或者大幅QE来解决，而是灵活调整。即使后面出现较大幅度的通胀，美联储也难以大幅加息来对冲，因为高息压力+债务融资成本压力也很难再拉升。也就是除非未来有远超预期的危机，否则基准利率难以超过这个区间。

也就是说，未来相当一段时间，美国的基准利率水平在2%到4%或者4.5%区间进行波动的时候，3.4的利率水平是一个位中位线当高于这个水平的时候，整个的美联储的货币政策的方向更倾向于降息，而不是加息，虽然降息难度越来越大。

而当这个利率水平低于这个水平的时候，意味着联储可能更加倾向于紧缩甚至是加息。这里面隐含的另外一层重要的意义在于，当后面可能发生潜在的这个系统性风险的时候，比如美债的信用风险等等。这样的信用风险突然短期爆发的时候，这个时候美联储更可能做的操作是用短期的阶段性的货币政策工具，比如减缓QT（降低缩表卖债进度）甚至是阶段QE的方法来去对冲这样的风险，而不是贸然进行降息的，因为现在来看更可能的风险是流动性风险而非简单的经济衰退风险，同时QT向QE的公开市场操作类调整相对更容易，而不是像降息不能来回反复。