前瞻2025之二：高规格的定调，更明确的变局——12•9政治...

kisstone

n  摘要：

12•9政治局会议再度释放政策稳增长信号，取向十分积极。用词表态用了诸多较为罕见的提法，如“更加积极有为”的宏观政策，加强“超常规”逆周期调节。过去沿用多年的货币和财政政策表述，也发生改变。货币政策基调十四年来首次从“稳健”转向“适度宽松”，财政政策从“积极”变为“更加积极”，均进一步打开对明年货币和财政宽松的期待。在重点工作排序上，扩大国内需求置于“新质生产力”之前，有利于供需两端再平衡。对于股市、楼市延续了9•26会议重视的基调，有利于相关资产风险偏好的回升。由于政治局会议以把握方向、制定基调为主，预计在随后的中央经济工作会议上，将进一步落地细化重点领域工作要求，近期市场政策预期将依然维持积极。

12月9日，政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。从会议内容上看，明年宏观政策取向进一步转向积极。虽然会议延续了“坚持稳中求进工作总基调”，但在逆周期调节措辞上出现明显加码。在宏观政策方向上，①用了“实施更加积极有为的宏观政策”进行定调，“更加积极有为”的提法在过去的高层会议当中较为罕见，譬如在2020年全球公共卫生事件发生时期，才提到“积极的财政政策要更加积极有为”。②提出“加强超常规逆周期调节”。“超常规”这一措辞更是首次提及，均释放了2025年稳增长力度有望进一步加大的信号。

作为稳增长最重要的两大抓手，此次会议在具体的财政和货币工具定调方面，用了“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”新提法，力度出现明显提升。

①货币政策方面：上一次使用“适度宽松”的货币政策基调，还是在2009-2010年全球金融危机冲击时期。自2011年以来，货币政策基调均为“稳健”。整体上，预计明年货币政策将维持宽松格局，结合新的货币政策工具框架，如国债买卖，买断式逆回购操作投放流动性。同时，传统的降准、降息方面，预计降准总幅度或在2次降准合计100BP左右。降准操作的核心将视政府债融资以及MLF到期量形成的资金缺口进行。政策利率降息或存在两次，每次降息幅度在20-30BP附近。降息时点将视内外部情况，如内部的净息差、美联储降息预期走向，以及“稳汇率”压力大小而定。②财政政策方面：自2009年以来，政治局会议对财政政策的定调均为“积极”。此次“更加积极”的表述，结合上周五新华社再度重申有较大的举债和赤字空间来看，有利于市场“宽财政”预期的提升。今年财政赤字率为3%，目前市场主流预期明年财政赤字率在3.5%-4%水平，预计市场后期或对小幅上修财政赤字规模预测。

回顾今年，政策安排一般公共预算赤字4.06万亿元，特别国债1万亿元，地方专项债3.9万亿元，加上去年10月发行的特别国债今年使用的8000亿元，以及10月新安排的4000亿元地方政府债务结存限额，广义财政规模合计达10.16万亿元，我们预计2025年这一数字有望超过12万亿元。（可参考2024年11月10日的专题报告《化债先行，动态释放财政空间——从人大常委会看财政政策走向》）

对于投资者更关心的楼市、股市方面，此次会议延续了9•26政治局会议稳楼市、股市的提法，有利于居民资产负债表的进一步修复和预期正反馈的形成。但在具体做法上并未详细展开，或需等到随后召开的中央经济工作会议一探究竟。

整体上，会议的积极定调，明确了明年在宽松流动性环境下，居民和地方政府资产负债表有望进一步修复，实现宽货币到宽信用的传导，推动经济周期筑底回升。

后期看点：中央经济工作会议对相关工作更细致的布置。按照惯例，政治局会议确定政策基调和方向，在随后召开的中央经济工作会议上，将对相关政策和工作做更细致的表述，重点涉及对2025年经济工作优先事项的布置。譬如本次会议提到的稳定股市、楼市的要求，以及“全方位扩大国内需求”，线条较粗，关注后续政策的规划方案和细节。同时，除了政策提振预期之外，后期政策的落地也极为重要。我们认为，在明年地方和全国两会、美国新总统上台等关键时间节点，可能是政策落地的关键节点。

此外，对于商品、股市等资产而言，政策除了第一阶段改善预期，提振风险偏好以外，后续行情反弹的第二阶段仍需实体经济在强政策预期下出现积极传导和反馈，从而使得反弹行情更为扎实。