20250523期货日报-何慧《国内资产吸引力提升》

ZHQHhehui

期债：国内资产吸引力提升

中辉期货 何慧

本周，国内经济数据公布、降息举措继续落地、美债美股美元下跌、市场避险情绪抬头，叠加银行间资金供给充裕，国债期货重回震荡区间反弹行情。品种间来看，二债周内涨跌幅为-0.02%，原因在于上周短债已计价降准降息政策，五债、十债、三十债则分别上涨0.24%、0.34%、0.67%，更多是对经济基本面和市场风险偏好的定价。

从经济基本面来看，我国经济从一季度的“生产强、需求弱”转为“产需双弱”的格局，4月各项经济指标较3月有不同程度下移，外部冲击对国内传导效果开始显现。其中，4月投资走弱的迹象相对突出，制造业投资在经营预期不稳之下明显放缓、地产投资拖累扩大。中期视角来看，地产、补贴范围之外的商品消费、企业投资等经济内生动能仍有待提振，去年四季度以来的“抢出口”存在透支效应，豁免期结束后关税是否反复存在不确定性，仍需观察下半年出口弹性，5-6月经济数据对债市情绪仍有潜在扰动。

短期基本面处于观察期，关税扰动阶段性缓和，政策对冲的紧迫性下降。不过，内生动能慢修复的线索相对明确，叠加外部不确定性，决定了国内宏观政策仍需要保持积极、支持性的状态，熨平经济运行的潜在波动，重点关注后续增量政策对投资领域的支持和落地工具。外部冲击需财政对冲，货币政策仍要积极配合财政发债，宽松基调仍是重要基础，降准降息落地后流动性易松难紧。本周央行公开市场持续净投放对冲税期扰动，银行间市场资金供给充裕，存款类机构隔夜和七天质押式回购利率继续小降，债市处于有利的资金面环境。

5月20日，1年期和5年期LPR均下调10个基点，与OMO降息幅度保持一致，符合预期。与此同时，国有大行及部分股份行同步下调存款利率，下调幅度在5到25BP之间。本轮LPR和存款利率下调，一方面是5月7日央行提及的一揽子金融政策支持稳市场稳预期相关举措的进一步落地；另一方面，此次资产端LPR和负债端存款利率非对称降息，有助于降低银行负债成本，缓解银行净息差压力，债券配置价值抬升。

存款利率调降对于债市的影响路径主要体现在三个方面：（1）路径一：资金结构性转移，存款降息可能会驱动居民存款流向理财以及其他资管产品，而理财偏好存单以及中短信用债，因此品种上信用债和存单表现会更加强势；（2）路径二：银行内部比价效应，目前长期存款利率调降更多，银行长期负债成本下降，利好银行增配中长期利率债；（3）路径三：引导下一轮降息预期，通常存款利率调降会伴随存款利率再度调降预期升温，政策利率降息利好全品种债券，尤其是久期较长的长利率债。

理论上，存款利率下行会驱动债券各品种利率下行，但是存款挂牌利率超预期调降当天各期限国债利率反而出现调整势头。从近几轮“政策利率、存款利率、国债利率”的变动幅度来看，国债利率确实已经提前抢跑，当前长端已知的增量信息不足以驱动10年和30年国债利率在短期内分别下破1.60%及1.80%。

近日，美国国债市场迎来新一轮抛售潮，市场避险情绪抬头。自国际信用评级机构穆迪下调美国主权信用评级以来，美国国债遭遇大规模抛售，叠加减税法案扰动，5月22日20年期美债标售以相对惨淡的结果落下帷幕，30年期美债收益率重新突破5%大关。与此同时，美股下跌、美元走弱，美元指数跌破100关口，恐慌指数VIX指数低位回升，人民币汇率被动升值，利好国内避险资产。

30年期美债收益率突破5%，意味着长期借贷成本大幅上升，而10年期美债收益率的攀升则加剧了市场对美国经济前景的担忧，这一趋势不仅增加了美国政府的偿债压力，还会推高企业融资成本，从而抑制美国经济增长。综合来看，近期美债长端收益率的上行，并不是反映通胀风险或经济前景的改善，而是美债市场的供需矛盾和期限错配，因此，包括美债在内的美元资产正在经历“价值重估”，国内资产吸引力提升。

整体来看，广谱利率下行的中期主线不变，债券配置价值依然存在，中长期仍有走强的基础。另一方面，中美关税战缓和期，未来两个月基本面数据依然是关注重点，此外新债供给加量之际，也需关注国债买卖何时重启。

长债空间打开的可能触发因素有：一是市场对于中美经贸关系的预期仍有反复；二是金融机构综合成本的下行趋势，新一轮存款利率普降、保险产品预定利率下调值得期待；三是二季度面临的出口环境压力大于一季度，抢出口效应难以作为基本面的核心支撑，并且内需或受到更大拖累，基本面持续、超预期走弱也可能带来债市的利多兑现；四是央行重启买债后长端抢跑、政策利率降息预期再次发酵等。总之，中长期触发利率下行的因素不乏存在，但空间比较有限。