尿素年报：周期渐趋下行，静待政策指引

352307795

★增长驱动边际弱化，明年尿素需求增速或放缓至4%附近近年粮食作物种植面积的持续增长、单产的提升以及脱硝政策的变化使得尿素需求快速增长，近五年复合增速在6%附近。但展望明年，尿素需求增速可能会回归至4%左右，主要原因在于粮食作物种植面积增长节奏正在放缓，单产提升带来的部分需求增量或被种植结构潜在变化所冲抵，火电脱硝政策变化带来的增量逐步达峰。另外需警惕硫酸铵供应快速增长背景下，其对尿素需求的挤占效应。 ★扩能高峰期未结束，供应端压力逐步显性化今年下半年，随着多套新装置集中释放，尿素供需过剩压力在出口受限的背景下逐步显性化。而展望2025年，新疆、陕甘、江苏等地区仍有新装置即将投放，未来2至3年间预计仍将新增约1000万吨/年以上尿素产能。2024-2026年尿素行业产能年化复合增速预计约为6.6%。若尿素价格中枢维持24年的状态，并考虑成本端下移问题，则明年尿素产量可能突破6900万吨，同比增速约为7.5%。
★出口政策预期仍为最大的不确定性因素今年出口的长时间收紧加速了工厂的累库，而明年出口政策仍为“黑箱”，我们在此仅做出几点探讨：①明年可能至少要出口500万吨尿素，才有望扭转供需平衡表。②“化肥保供稳价”仍为政策主基调，出口的实质性放开可能要等到春耕基本结束后，且全面放开概率极低。但若明年上半年尿素价格下行过低，则出口信号的释放可能会略有提前。③明年下半年若俄罗斯、伊朗装置如期投放，则国际尿素供需将进一步宽松；但明年印度招标量可能略多于今年。

★投资建议从总量逻辑上看，若明年实际出口量不及预期，则需要通过压降尿素估值中枢来压低行业开工率，以实现新的供需平衡。考虑到明年动力煤中枢或较今年下移70元/吨，则尿素价格可能需要阶段性击破1600 元/吨以倒逼减产。从运行节奏上看，25年尿素盘面价格可能呈现如下状态：低位震荡运行—需求阶段性提振叠加出口信号释放，出现脉冲式上行—预期兑现后震荡整理—实际出口量不及预期/放开出口后继续累库—再次开始杀估值，挤压边际产能。★风险提示出口政策超预期变化，煤炭或天然气价格大幅波动。