两会前瞻：平平淡淡才是真

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2025年的全国两会，将于3月5日和3月4日分别开幕。此前市场对于两会的政策已经有一定预期，从地方两会的展望来看，财政继续加码、内需进一步扩大、新质生产力是未来发力的主要方向，短期托底地产、长期发展科创，总体基调平淡却真实、总量符合预期但结构也有亮点。这正好诠释了开年以来各类资产的走势：新质生产力为先，因此我们看到恒生科技指数一马当先；财政继续加码，由此商品需求下有支撑；内需进一步扩大，导致债市开始修正前期过于悲观的预期。

一、两会召开的背景
从周五刚刚公布的2024年经济数据来看，我国顺利完成了5%的GDP增长目标，总量达到了134万亿。1月金融数据显示经济进一步好转，信贷需求向好，当然主要还是来自政府和企业部门的融资支撑，居民部门相对偏弱，部分原因与今年春节提前有关。随着Deepseek的火热，全球资金对于国内资本市场做了重新定价，资金流入明显。应该来说，2025年经济开了一个好头。但值得注意的是，来自外部环境的挑战仍充满不确定性，因此，如何保持定力以及兼顾国内外经济形势做下一步的规划值得我们关注。在此，我们对即将召开的两会做以下展望。
二、地方两会的启示
根据我国31个省级行政区（不含港澳台）的GDP目标来看，加权平均为5.3%，比2024年5.4%的目标低了0.1%，以此来推算，2025年两会制定的经济目标增速大约在5%左右。西藏为GDP预期增速最高的省份，目标为7.5%；青海最低，为4.5%。此外，GDP增速目标下调的省份有15个。 而对于我们大宗商品市场来说，和总需求部分关系最密切的是固定资产投资增速。根据已公布的固定资产投资增速的13个省份的目标来看，加权平均数为5.9%，相比于2024年6.4%的目标要下调0.5个百分点。因此，商品期货开年以来总体保持低位震荡，和总需求的微幅下调有关。 从结构上来看，各地对于新质生产力的建设作为更重要的发展方向。比如诞生了“六小龙”的浙江来说，在地方两会上提出了“做深做实科技创新和产业创新深度融合”。 新质生产力的核心领域如人工智能、新能源、高端装备制造等，高度依赖锂、钴、稀土、铜等关键矿产和特种材料。例如，锂电池、光伏组件和半导体生产对锂、硅、铜的需求持续增长，推动相关大宗商品价格上行。技术进步可能通过“杰文斯悖论”导致资源消耗不降反升，例如AI算力提升需要更多能源和芯片材料支撑。这些都是未来值得关注的大宗商品需求边际变化。
三、总量政策目标预期
当然，总量政策一直是资本市场最直观的判断依据。我们结合年报的观点，对于两会政策做一个大致的预估：
表1：两会总量政策目标展望来源：中国政府网，物产中大期货研究院
其中，财政政策是最重要的目标，我们将目标从去年底的3.5-4%的赤字提升到至少4%。
四、土储专项债值得期待
自从去年12月16日的国务院常务会议对优化完善地方政府专项债券管理机制作出部署，指出要实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房，扩大用作项目资本金范围。这一调整大幅拓宽了地方政府的项目选择空间，地方政府可更灵活地根据实际需求谋划项目，包括新兴产业、基础设施升级、以及“两新一重”领域等。 2025年允许专项债用于土地储备项目和收购存量商品房，这是自2019年暂停后首次恢复。例如，北京、广东等地已发行土储专项债，用于土地一级开发或收购闲置土地，缓解房企资金压力并稳定土地市场。地产托底意味着商品下行的空间或有限。
五、扩大消费
扩大内需可能更受外资方面的关注。2024年的消费品以旧换新政策主要包括汽车、家电、家装厨卫、电动自行车等4个方面，2025年开始，新增手机、平板、智能手表（手环）等3类数码产品。 从效果上看，自2024年9月份开始，相关商品销售向好，限额以上单位家用电器和音像器材类零售额连续4个月两位数增长，汽车类、家具类零售额增速由负转正，建筑及装潢材料类零售逐步改善。政策对9-11月消费增速的贡献率超75%。中央和地方投入约1700亿元资金，直接带动消费1.28万亿元，撬动杠杆达7.6倍。 预计2025年在超长期特别国债的支持下，以旧换新政策或将直接拉升社零增速1.2-1.5个百分点，直接拉动消费超1.5万亿元。
六、货币政策择机优化
货币政策方面，2月中旬发布的货币政策执行报告中提出将“择机调整优化政策力度和节奏”。但从年初以来，银行间资金面仍维持紧张，这和稳汇率的目标息息相关，央行需在多重目标之间进行全方位考量。 可以看到，当前无论是LPR还是MLF均继续保持“按兵不动”，银行间质押式回购利率更高于1.5%的7天期基准利率。央行公布的2024年底新发放的企业贷款加权平均利率约为3.43%、个人住房贷款利率约为3.11%，在历史新低的利率下，信贷已开始回升。考虑到稳汇率的目标以及央行提出的“择机优化”态度，我们认为，下一阶段可能更多的是以降准等数量型工具来代替价格型工具以进行货币政策的优化。这样既能达到精准滴灌、又能防止债券市场过度投机，从而引导资金更顺畅地流向实体经济领域。
总结
参考地方两会的目标，再结合国内外的经济形势，我们认为今年要实现5%的经济增长目标虽在市场的预期范围内，但要实现并非容易，这也意味着整个政策节奏和力度也会得到保障和择机优化。比如，2万亿的化债规模自开年以来进度已过半，财政虽有前置，但若下半年稳增长有压力，通过增发国债等进一步的加码政策仍可期。股指已先行，债券刚转向，商品将有待蓄积而发。