LPG：上行动能受限

terrencezhuang

进入2025年3月，大商所LPG期货主力合约亦移仓至PG2504。作为3月交易所期货仓单集中注销之后的首个合约，其后续走势对年后行情起到明显指引作用，值得我们予以重点关注。

进口成本阶段下行

近期在国际原油价格回落背景下，叠加市场供应充裕及燃烧需求转弱等利空因素，三月沙特沙特阿美CP合同价格如市场预期下跌出台，其中丙烷615美元每吨，丁烷605美元每吨，均环比下跌20美元，折合人民币到岸成本分别在5049元每吨及4969元/吨。由于市场担忧美国加征关税政策引发贸易争端风险，进而拖累全球原油需求，而俄乌和谈持续推进导致地缘风险减弱，均给予油市压力。截至二月末，布伦特原油期货均价收于75.1美元每桶，环比下跌3.28美元，跌幅至4.18%，在一定程度上打压了LPG市场氛围和信心。由于北半球燃烧需求逐步转弱，国际市场总体供应充裕：供应方面，美国码头因大雾天气导致装卸作业阶段性暂停，液化气装船量环比下降，而进入二月下旬装船作业陆续恢复，市场对供应担忧情绪缓解。当前中东地区科威特及卡塔尔供应商存一定现货销售空间，个别单位因库存偏高要求合同货提前装船，市场待售资源保持充裕。需求方面，基于石脑油与LPG裂解价差维持在每吨50至60美元，PG代替石脑油作为乙烯裂解原料存在明显经济优势，部分石化企业采购意愿有所抬升。但随着北半球气温回暖，燃烧消耗预期走弱，且因2月进口成本上涨，国内丙烷脱氢制丙烯PDH装置利润由盈转亏，进口商对高价资源采购谨慎，维持按需采购居多，从而打压CP价格下跌出台，进口成本有所下滑。值得注意的是，尽管到岸贴水小幅走高，但由于CP跌幅大于贴水涨幅，叠加人民币短线持续升值，进口贸易商成本压力缓解，内销利润或呈现阶段性提升。

图：美国LPG出口量变化（桶）

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企业库存逐步上升

春节假期前后，液化气生产企业库存经历了一轮典型的季节性波动，而随着下游补货结束后市场逐步归于平淡，上游库存呈现缓慢攀升趋势。一方面考虑节间高速公路限行导致市场运力下降，区域间资源流通受限，且终端燃烧消耗迎来高峰期，下游为确保用量充足节前入市备货，同时上游为规避累库风险积极排库，液化气生产企业库容率水平最低一度降至22%左右；另一方面节后市场运输能力的逐步恢复，且下游在节间自身库存消耗后，入市补货力度增加，炼厂出货顺畅，库存仍无压力。然而，随着节日效应的消退，民用燃烧消费量有所下降，且下游集中补货结束，难以对库存形成持续消化动力，炼厂库存呈现上升趋势。除下游燃烧需求转弱导致上游库存攀升外，供应端也产生一定影响，当前国内液化气商品量为55.75万吨，日均为7.96万吨，环比增加2.12%，因华南检修炼厂恢复出货，且部分企业提负或外放增加，供应量的增加也给库存带来一定压力。

图：全国场内库存变化情况（万吨）

深加工利润倒挂留意负反馈

关注下游深加工近况：烯烃路线方面，目前国内PDH装置产能合计37套，产能共计2152万吨。2024年计划投产10套装置，合计产能755万吨。但顺利投产6套，合计产能425万吨，完成度仅56%。与此同时，PDH装置利润持续承压，且伴随部分新投产装置落地，产能利用率进一步上行动力不足。近两年丙烷淡季经济性凸显，远东地区乙烯裂解装置中，可切换原料的装置占比提升，替代裂解已成为丙烷重要的化工需求之一。与此同时，国内PDH开工率同样进入震荡下滑通道。近五年开工高点出现在2020年10月份至90.48%，随着疫情缓解，多家企业陆续开工，且装置盈利良好提振企业开工积极性；而低点出现在2023年3月，跌至57.61%：一方面正值春季检修季，多家PDH企业检修停工，另一方面，装置盈利由盈利转亏损，且倒挂空间一度高达1000元/吨，打压企业开工热情，开工率跌破6成。展望今年，预计仍有10套计划投产装置，去年推迟投产的4套装置上马概率较大，但投产地仍集中在华东、山东交通便利的沿海一带，加剧区域消费不平衡现象，现货价格洼地拖累效应恐进一步加深。

图：丙烷脱氢制丙烯装置开工率变化调油需求方面，当前国内MTBE产能大约在2200万吨，其中炼厂气分装置产能占比50%，剩下50%是独立深加工企业。2025年预计有2套独立深加工装置投产，对于国内炼厂外放资源需求会有一定提振，但具体量主要受利润影响。国内烷基化油产能大约在3000万吨，2025年计划投产3套合计110万吨，其中一套来自独立深加工企业，一套则为炼厂配套装置。目前我国MTBE深加工企业中，独立烷烃深加工企业占比50%。烷基化装置企业中，独立烷烃深加工企业占比约67%。受外采原料成本较高影响，独立深加工装置受利润影响较大。汽油需求达峰主要受到新能源汽车车打击影响：由于新能源车快速渗透，大幅削弱传统燃油车市场份额，叠加汽油供给过剩，年内达峰见顶信号显著。根据国家统计局最新数据显示，新能源汽车产量占汽车总产量比例升至近半数。预计新能源格局对汽油需求产量中长期抑制，进而使得调油端价格承压，对原料端价格负反馈效应显现。

整体来看，近期原油端走弱使得国际液化气市场再度承压运行。考虑到目前丙烷对石脑油维持折价，叠加炼厂开工下滑后外放压力可控而国产气延续挺价等背景，现货端仍相对强势。盘面目前维持贴水格局，估值虽呈现中位偏低，然受制于当前基本面行情诸多掣肘因素尚在，预计近月偏弱态势难有较大改观。