【建投观察】如何评估小麦对玉米的影响

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一、小麦是如何与玉米建立起联系的

本市场年度，小麦与玉米的相关性，一是玉米贸易空间优势不足，二是低价小麦进入饲用替代区间。

首先由于23-24市场年度玉米价格在开年之后存在购销整体不积极，中下游观望情绪浓厚，缺乏领头羊效应，导致了东北玉米价格下行至种植成本区间。华北地区也由于本市场年度的增产以及东北购销的稳健情绪带来了价格的先涨后跌，表现为在市场年度开启是存在东北向华北的外流，至12月华北玉米价格从1.3元/斤跌至1.2元/斤附近之后东北—华北外流通道关闭，淀粉价格效应不明显带来收购价格不积极，玉米价格继续下跌，至当前形成了华北价格与东北价格产地价格同价，倒挂出运费的局面。

这种替代效应对于东北现货乃至期货将带来消极影响，原因在于华北玉米一旦形成堰塞湖效应，将抑制东北玉米外流进度，从而让东北玉米受到“北粮南运”贸易流影响的权重增加，如果华南、长江需求一直没有更积极持续的反馈，那么中下游主体将从主动累库向被动累库转化，进而对销售价格形成抑制。

二、基本面：低供应预期+弱需求现实

从产情来看，本年度小麦产量不及市场预期，个别区域遭遇了降雨和干热风的影响，个别区域表现为容重降低、赤霉病增加等问题。理论上产量的减少会引起区域间调运活动的增加，进而带来小麦价格的上涨。

到目前来看，河南全境已基本完成收割，山东、河北也逐渐开镰，粉企表现的也并非积极，1.25附近的开秤价格没有打破市场预期，小麦价格也逐渐下跌，且由于新麦和陈麦并未出现严重的品质差异，所以当前粉企普遍新陈小麦同价收购，在陈麦的结转下价格承压。从目前的情况来看，终端对于小麦的收购并未反映更积极地势头，而贸易主体也在1.13-1.25元/斤之间的价格开展收购，各产区主体收购普遍同价。

综合上述托底支撑+新陈平水+区域平水，可以看出这种模式：1. 反映了对于价格托底企稳的考虑；2. 通过此方式降低了跨区流通，变相锁定粮源；3. 上述价格对于饲料企业来说，如果维持当下的价格，在当前玉米价格维持在1.2以下的状态下，难以形成持续替代形成需求竞争。至少从策略来看，当前中下游的低价采购较为稳健，即使后期储备企业进行收购，企业也可以以低价小麦销售至储备企业，属于一种不亏的策略。

三、小麦收购的演绎——以23-24玉米收购为参考

首先从供需来看，如果说去年饲用需求较正常增加1500-2000万吨，产量较上一年度减少不到一成，在去年2000万吨社会库存结转去化，以及制粉需求稳中偏弱的前提下，本年度结转库存也减少了1000万吨以内。根据往年最低保护价和国内小麦库消比的关系，可以看到库消比的宽松将带来最低保护价的下降，而当前库消比出现回落，收购价格的提升也有利于库存的建立。如果结合当前宏观形势观察，小麦的收购实属必然。

其次我们参考《关于切实做好2024年夏季粮油收购工作的通知》提出的要求，在市场化收购章节，文件将“坚持市场化理念不动摇”置于“加强统筹”之前，较前一年文件中次序对调，考虑到上一年存在显著的天气风险，本年度表达了市场化运作的思路。

从估值来看，小麦相比于玉米存在最低保护价，相当于提供了政策底部，换言之，如果最低保护价没有被显著击穿，那么收购企业也满足市场化收购的指导方针，而伴随就新麦上市量的增加，收购价格的设定也可以更为稳健，对于贸易商来说也可以继续执行不亏的策略，市场整体将平稳运行，如果饲用和制粉端任何一端都没有持续的需求增量，那么小麦的平稳运行也将抑制华北小麦的上涨空间/时间。

四、玉米价格修复路径的演绎——华北黄淮区域

如果华北黄淮玉米的基本面，考虑到本年度无论是整体到货还是整体提货都较去年增加的情况下，深加工企业相对供需依旧趋紧，未能持续涨价收购属于下游的价格敏感导致成品端的薄利多销，如果遇到市场在余粮售罄翻牌的情况或者存在相应风声，那么存在终端企业短期主动建库的可能，这样对于工厂来说也可以涨价去库成品，也是一种不亏的策略。

综上考虑，我们认为：如果小麦价格涨至1.34元/斤的情况下，按照替代关系华北玉米价格在2530以上将形成小麦的饲用替代，此价格下东北如果维持在2330-2350 发运华北刚好平水。