供需展望均向好 待宏观定调

陈思捷

核心观点

■ 铜主线逻辑

宏观面

海外：

6月最后一周，美联储官员再度向市场表达明确的鹰派观点，甚至表示可能会在未来继续采取数次加息举措，而这对于后市行情的影响或有以下几种可能：

1. 上述言论为美联储预期管理，此后货币政策实则并未进一步趋紧，市场对货币政策导向的预期逐步发生改变（更趋宽松），这对于铜价而言，将会于短时内形成提振的效果。

2. 在下半年的议息会议上进行1-2次加息，此结果基本符合目前主流预期以及联邦基金利率期货的定价所给出的隐含加息路径。因此对于铜价影响或相对有限。

3. 美联储持续多次加息，但后果是长短端美债收益率倒挂持续加深，若经济状况无法呈现明显的改善，则可能再度引发大规模的信用及流动性风险，从而对于包括铜在内的整体商品板块形成较大的负面冲击。

国内：

在海外持续加息的背景下，国内货币政策进一步趋宽的可能性降低。但市场仍在静候各类政策的出台及落地情况。不过需要注意的是，就目前展望相对悲观的地产板块而言，6月以来政策出台频率有所下降。根据中指监测数据，截至6月29日，全国超过20个省市（县）发布了总共34条政策，这些地区的政策主要集中在优化公积金政策、发放购房补贴等方面，部分城市还涉及优化限贷、限售、人才落户等政策内容，但实际效果目前尚不明显，只能期待后续更多财政方面的政策出台才能更为有效地改变当下局面。

基本面

供应方面：目前海外铜矿干扰于2季度后明显减弱，TC价格以及港口库存也出现明显回升（当前TC价格上升至90美元/吨上方）。不过冶炼利润却因各地处理以及运输硫酸成本相差较大而同样存在明显差异。因此总体而言，冶炼利润较年初有所回落（6月预计在单吨200-400元），并且后市需持续关注是否会报出较大规模的硫酸胀库的情况。7月后，冶炼检修安排相对较少，下半年检修较为集中的时间段为9月份，届时或对供应产生一定干扰，但上半年5月的检修密集时段对于冶炼产量的影响相对有限，预计下半年因检修而发生的实际减产量或许也并不突出，更多的影响则会体现在市场的预期之上。此外，下半年存在部分冶炼企业产能新增的情况（如中条山、白银有色等），整体新增或在10-15万吨。

进口方面：此前由于外强内弱的格局，进口窗口开启时间并不长，但因下半年可能再度迎来美联储1-2次的加息。这或许会在较大程度上影响海外需求进而扭转外强内弱的格局，并使得进口窗口开启时间增多，进口流入量增大。

需求方面：7月以后需求预计逐渐进入淡季，周度铜杆企业开工率自6月初的76%下降至65%，淡季影响已经逐步显现。不过就终端而言，目前电力投资依然稳健，同时发电设备中与新能源以及清洁能源相关的诸如光电以及风电前5个月的累计增长分别达到128%以及51%，而传统火电发电设备增量也达到125%。但需注意的是，随着近年来分布式光伏新增占比持续加大，这或许会在一定程度上影响电网拉设对于铜品种终端的需求增量。汽车板块在去年低基数的情况下，传统汽车前5个月仍然录得11.1%的增长，而新能源汽车今年全年预计销量可达850-950万辆（中汽协、乘联会），渗透率将达36%。光伏、风电以及新能源汽车所贡献的边际增量在不同假设情况下或在36-53万吨之间。地产板块前端数据仍然低迷，待相关政策进一步推进。竣工端表现则相对良好，这也带动大型家电销售数据靓丽。虽然目前正处铜品种消费淡季，不过由于当下新能源板块增量相对明显，这或许会较大程度弥补传统板块需求下行的部分，从而淡化传统需求淡季的影响，故下半年整体终端消费展望仍相对乐观。

库存方面： 2023年上半年铜品种库存依然处于相对偏低位置，全球显性库存（含上海保税区）截至6月底大致在24.70万吨，已经接近年初之时的水平。此后铜品种逐步进入消费淡季，库存或有一定程度累高。但倘若在“金九银十”消费旺季之前库存上涨的程度相对有限，则不排除届时会再度出现逼仓的情况。

总体而言，下半年基本面大致处于供需两旺格局。7月至8月中上旬，由于冶炼检修相对有限，且时值铜品种消费淡季，铜价预计呈现震荡或略微偏弱格局，此期间价格或在64,500元/吨至69,000元/吨震荡。接近9月时，由于冶炼检修密集期将至叠加“金九银十”旺季预期，同时铜品种终端需求整体稳健。并且届时如果美联储货币政策导向的预期也存在逐步转为更宽松的情况，则此期间铜价冲高概率较大，倘若国内稳经济政策效果同样相对显著，则不排除铜价触及73,000元/吨一线的可能性。

■ 策略

单边：7-8月中性，9-10月谨慎偏多，11-12月中性

套利：多内盘 空外盘

期权：做多日历价差（做空短期波动率（7-8月），做多长期波动率（9-10月））

■ 风险

持续加息引发大规模流动性风险

需求持续低迷