美联储历史货币政策周期油价表现回顾

wanghuijuan

美国7月未季调CPI年率录得3.2%，低于市场预期3.3%，前值为3%。7月份美国CPI数据略低于市场预期的情况下，市场定价9月美联储或暂停加息，年内不加息。7月美国零售销售月率录得0.7%，超出市场预期，为2023年1月以来最大增幅，强劲的消费数据叠加7月份美联储会议纪要提示通胀上行风险，市场预期的大概率降息时点由之前的2024年3月推迟到了2024年5月。本轮加息已经进入尾声，末次加息或已定格在7月份，当前大概率处于末次加息至降息的平台期。本文通过复盘历史美联储货币政策周期的油价表现，分析当前阶段油价的潜在影响因素，以对后期原油行情进行展望。

1．美联储货币政策周期背景

本文列举了1987年以来美联储货币政策周期，包括加息周期和降息周期。其中加息周期六轮：第一轮(1987/01/05-1989/02/24)、第二轮（1994/02/04-1995/02/01）、第三轮（1999/06/30-2000/05/16）、第四轮（2004/06/30-2006/06/29）、第五轮（2015/12/17-2018/12/20）、第六轮（2022/03/17-至今）。美联储开启加息多为抑制通胀，诸如第一轮、第三轮和第六轮；第二轮和第四轮加息则为经济上行背景下，美联储为防止经济过热采取的加息；此外，在没有出现通胀和经济过热情况下，美联储也会出于货币政策调整需求进行加息，文中美联储第五轮加息就是这样的情况。复盘发现，除第四轮、第六轮加息外，加息期内美国经济表现出一定韧性，临近加息尾声时，美国经济往往出现边际放缓的迹象，加息结束后经济往往下滑，以至于出现不同程度的衰退情形。本轮加息表现出一定的特殊性，由于2022年美联储对于通胀“暂时性”的误判，本轮加息节奏滞后，且加息频率和加息幅度史无前例，加息周期内通胀对于美国经济的负反馈已有所体现，经济弱于以往的加息周期表现。

本文列举了四轮降息周期：第一轮（1989/06/06-1992/09/04）、第二轮（2001/01/03-2003/06/25）、第三轮（1999/06/30-2000/05/16）、第四轮（2019/08/01-2020/03/16），四轮降息周期无一例外均为美联储为刺激经济采取的货币政策调整，降息周期开启前，美国经济已经出现放缓的迹象，降息周期开启时美国GDP增速下滑，降息周期内美国经济表现为温和衰退或深度衰退不一，随着降息政策的推进，美国经济开始修复，从而在临近降息终点或降息结束后实现复苏。

2．美联储加息周期油价复盘

加息周期内，油价大方向上涨为主。主因大多加息周期内美国经济表现相对较好，或对应经济快速发展后的过热阶段，需求仍然强劲，原油基本面驱动向上推高油价，且美联储加息政策对经济的收缩效应尚未体现，因此油价在此前的加息周期内大多呈现上行。

本轮加息周期情况较为特殊，当前加息周期或已结束，但加息期间油价以走弱为主。本轮加息期间，高通胀对于经济的负面影响已经显现，超前的加息节奏和加息频率下，衰退预期笼罩资本市场，美国经济增速放缓，高油价挤出原油需求。另一方面，快速加息收紧市场流动性，原油的流动性溢价走弱，俄乌冲突的地缘溢价随着时间推移也被挤出，因此油价在本轮加息周期呈现震荡下跌行情。

末次加息后，油价表现不一，大多冲高回落为主。美联储加息政策对于经济的负反馈具有滞后性，末次加息前后多对应经济放缓的临界点。此外，末次加息后的前期，VIX指数多出现回落，且在下轮降息周期启动前反弹，这意味着市场风险偏好在加息暂停后得到修复，而随着经济下行压力增加，市场风险偏好会再度转弱。末次加息后的前期，经济放缓压力相对有限，市场流动性压力缓解、市场风险偏好修复带动原油演绎短暂的冲高行情。末次加息的后期，经济下行压力更为显著，带动原油需求走弱，叠加市场风险偏好转弱，末次加息的后期油价受经济衰退拖累大概率走向回落。第四轮末次加息后，油价表现为先下跌后反弹，主因加息对于美国经济的收紧效应伴随此轮加息已有体现，因而此轮末次加息后的前期，美国衰退预期主导油价走弱为主，但因原油供应增长缓慢、美国经济之后短暂修复，原油市场仍然供不应求，油价在此轮末次加息的后期收复失地。

4．本轮加息尾声后油价展望

                            本文通过分析美联储货币政策和油价之间的相关性发现，油价在美联储货币政策周期内的表现存在一定规律，但油价除了受货币政策影响外，还受到供需层面多因素的影响，因此美联储货币政策周期内的油价表现具有一定复杂性，并无一致性的结论。美联储货币政策作用于油价的桥梁仍为美国经济表现，美国利率政策作用于美国实体部门，从而影响美国原油需求，而美国作为重要的原油需求国，在油价影响因子中占有很大权重，因此在谈及货币政策对油价的影响时，其实为货币政策对美国以及海外经济的影响，进一步地对原油需求和油价的影响；此外，美国利率政策还会影响市场预期和风险偏好，通过作用于资金情绪以及资金流向传导至油价。

美国7月零售增速超预期走强以及偏鹰派的货币政策会议纪要影响下，市场仍定价9月美联储或暂停加息，年内不加息，而美联储最早降息时点则被推迟至2024年5月份开启。本轮加息已经进入尾声，末次加息或已定格在7月份，当前大概率处于末次加息至下一轮降息开启的平台期。后期油价表现的关键决定因素仍在于美国经济走向。若美国经济快速衰退，即硬着陆情况发生，这将对原油需求带来很大冲击，届时美国也将开启快速的降息通道刺激经济，市场情绪也将转为悲观，避险情绪升温也将打压油价，预计油价的下跌和美国降息将同时发生。就目前市场情况来看，似乎美国经济软着陆的可能性更大。若美国经济实现软着陆，即美国经济放缓的速度较为缓慢，在通胀下滑趋势确定的情况下预计美联储将进行缓慢的降息来对抗经济的走弱，缓慢降息情况下，市场将会交易经济修复预期，市场偏好相对乐观，此时经济放缓对于原油需求端的冲击相对较小。在需求下滑缓慢情况下，原油供应的表现就显得更为重要，如果欧佩克+实施进一步的减产来对冲需求减量，则原油下降的空间将相对有限；如果欧佩克+为了保证财政收入放弃跟踪减产，原油需求减少或使得原油市场出现供过于求的情况，此时油价中枢可能会缓慢下移，但OPEC+对于低油价的容忍度较低，这决定了油价的下限。此外，如果美国采取额外的政治手段来打压油价，例如放松对伊朗的制裁，则将对油价带来额外的冲击，此时OPEC+相应的反制措施也较为关键。