钢材买入套期保值策略推荐

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一、        宏观环境概述
近期海外市场主要交易海外降息逻辑的反复。与此同时，我们也看到春节期间海外钢价有下行趋势，对3月之后钢厂出口接单或形成一定压力。不过在服务业通胀有所减弱，以及制造业触底的背景下，美国经济软着陆依然可期。欧美发达国家以及新兴经济体在2024年都处于补库周期，因为我们认为海外市场依然具备商品多头格局。
国内经济整体面临较大不确定性，不过1月金融数据尚可圈可点。从工业企业利润和库存曲线来看，随着原材料成本下移，利润回升将引导企业进入补库周期，国内和国外的补库周期理论上将在2024年形成共振。当然补库触发时间点受多方因素影响，尤其是对于钢材产业而言，需要看到下游实际需求的好转，再向上传导到渠道备货。
二、        行业驱动因素分析
1、基建以及三大工程：政策表述不及预期
（1）基建缩量对市场情绪影响较大
2021年至2023年期间，基建耗钢占比逐步高于房建耗钢，基建和房建季节性需求的差异也导致钢材近年来呈现“旺季不旺、淡季不淡”特征。今年1月地方政府新增专项债发行速度较去年同期放缓，种种迹象表明基建已经从发力转为蓄力阶段，此前的高预期难以持续。根据中信期货黑色团队调研，自去年12月开始，上述省份已经接到通知并已经开始落实，当地基建需求已经出现显著下滑。可以说，基建缩量是导致黑色价格在需求尚未验证之际便开始大幅下跌的主要原因。
（2）“三大工程”计划未见亮点
我们在2023年末曾测算过其用钢需求上限。保障性租赁住房按照“十四五”目标，2024和2025年年均为150万套增量，配售住房按照新加坡模式则在300万套/年，按70㎡算约3.15亿平方米，耗钢量约60KG/㎡。那么2024年保障房新增耗钢量约1890万吨。但从地方两会部分省市披露的建设计划来看现实较为“骨感”，总量加起来预计难以超过100万套，加上“城中村改造”和“平急两用”两项，推导到用钢需求上限约400万吨左右，与此前预期相差甚远。
2、制造业预计表现平稳
除基建托底外，疫情后制造业的复苏进度同样较快，制造业投资累计同比增速稳定在6%-8%的水平。两者耗钢增量共同填补了地产下行减量。具体到板块而言，汽车、家电、造船等表现较好，集装箱则在红海事件爆发后临近年尾有了一波冲量。结合图8来看，制造业的良好表现主要受到内外需求的叠加，尤其是在2023年5月之后出口金额当月同比持续回升，其中数量拉动占据了主导地位，以价换量的特征突出，这一点同样在钢材直接出口中表现尤为显著。上文已经提到，海内外在2024年均处于补库周期，因此我们认为制造业整体表现至少能够维持平稳态势，价格下方有支撑。何时形成显著补库趋势更多是节奏问题，如果淡化择时，依照库存曲线做多仍有安全边际。
3、春节前后基本面表现
春节前受利润收窄影响，高炉检修增加，铁水总量下降。对比1月和去年12月的数据，铁水环比-29.5，螺纹-20，热卷-15，五大材-40.9，可见螺纹流向热卷、五大材流向非五大材现象显著。春节后，热卷加工情况较去年同期偏弱，北方库存压力尤其大。除热卷外，钢坯、带钢均有较高库存，型材等小品种的需求同样较弱。在海外板材消化能力下降后，国内各个钢材品种均承压，后续铁水承接能力有限。因此，当前基本面偏空，暂未看到走出正反馈逻辑的驱动。
三、        估值参考
1、钢材利润后续有收窄预期，建议使用铁矿石期货套保
在生产原料套期保值中，我们可以选择热卷期货，也可以选择铁矿、双焦期货来套保，而成材和炉料的相对价格走势则会对最后的套保效果产生影响。由于我们是买入套保，应该选择估值相对偏低、后期上涨可能性更大的品种进行操作。钢厂盘面利润和现货利润能够给予估值参考。从盘面利润来看，热卷05合约利润主要集中在300-450/元区间，而当前盘面利润为236，处于偏低水平。但考虑到2016年供给侧改革以来钢厂利润持续处于高位，而现在并无行政性限产，因此我们需要从其他角度来验证。
从钢厂现货利润来看，随着炉料价格大跌，即时利润已有所好转，而滞后利润仍处于同期最低位，这也是铁水迟迟不回升的原因。随着低价炉料的使用，钢厂利润将有所好转，3月下旬之后铁水预计将有明显回升。届时，炉料受由于供给增量有限驱动，涨幅预计高于成材。由于铁矿石基本依赖进口，供给刚性高于双焦，加上双焦限仓流动性不佳，建议使用铁矿石期货进行买入套保。若想降低盘面利润波动风险（比如炉料和成材涨跌幅差距过大），则可以同时对铁矿和热卷进行买入套保。
2、基差估值测算
由于期货价格与现货价格存在回归性，因此可利用期货的基差回归原理，进行期现套保。近期铁矿港口现货补跌，铁矿05基差快速走弱至71，但从季节性图来看依然处于近五年同期高位，也就意味着盘面估值相对现货依然偏低，这样一方面有向上修复估值的驱动，另一方面即便预期走弱盘面下跌也有现货价格给予支撑，有安全边际。当前2405合约盘面价格约870元左右，理论上将导致4000万吨以上非主流产能退出，因此具有较强支撑。热卷自去年四季度强预期以来，基差一直在平水附近波动，期现价格同步性较强，震荡幅度不大，期现结构弱于铁矿。由于高炉对成本敏感度不如电炉，而卷螺价格相关性较强，建议背靠螺纹谷电成本操作。
四、        策略建议
我们认为，海内外宏观环境整体呈现温和偏多状态。美国仍处于软着陆路径中，且欧美发达国家以及新兴经济体在2024年都处于补库周期，因为海外市场依然具备商品多头格局。国内经济整体面临较大不确定性，不过随着原材料成本下移，利润回升将引导企业进入补库周期，国内和国外的补库周期理论上将在2024年形成共振。
潜在驱动方面，随着铁水复产不及预期，炉料供需由紧平衡转为宽松，成本支撑逐步淡化，取而代之的锚点是成材需求。种种迹象表明基建已经从发力转为蓄力阶段，此前的高预期难以持续。三大工程规划则与此前预期相差甚远，市场的悲观预期愈发一致。不过政策发力是动态调整的过程，政策端增量不再，但托底效果仍存。制造业整体表现至少能够维持平稳态势，如果淡化择时，依照库存曲线做多仍有安全边际。现货基本面是主要拖累因素，国内各个钢材品种均承压，后续铁水承接能力有限，暂未看到走出正反馈逻辑的驱动。
随着炉料价格大跌，即时利润已有所好转，而滞后利润仍处于同期最低位。随着低价炉料的使用，钢厂利润将有所好转，3月下旬之后铁水预计将有明显回升。届时，炉料受由于供给增量有限驱动，涨幅预计高于成材。由于铁矿石基本依赖进口，供给刚性高于双焦，加上双焦限仓流动性不佳，建议使用铁矿石期货进行买入套保。若想降低盘面利润波动风险（比如炉料和成材涨跌幅差距过大），则可以同时对铁矿和热卷进行买入套保。
风险因素：终端需求超预期、炉料供给受限（上行风险）；旺季需求不及预期、出口大幅下滑（下行风险）。