硅谷银行冲击：经济的反弹遇上金融的逆风

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大类资产：经济的企稳，金融的逆风

全球经济的低位反弹构成催化：硅谷银行事件冲击本身发端于二月初开始美联储新一轮的货币政策转鹰。去年Q4以来通胀同比拐点后，美联储鹰派加息的缓和，带来了4季度以来全球金融条件的修复，这带来了1-2月份美国PMI的低位反弹，且服务业更为强势。而这一反弹发生在美国劳动力市场仍然偏紧张的大背景之下，反弹带来了通胀尤其是服务业通胀的韧性。经济数据的反弹和通胀的韧性之下，美联储快速对于市场定价的偏鸽状态进行纠偏，引发了美债短端和长短利率的快速抬升和收益率曲线的更进一步倒挂。

    “滞胀交易”反弹后，“衰退交易”的魅影再度显现：当期经济数据的改善带来了美国硬着陆风险担忧的下降，引发了“滞胀交易”的回归。而“滞胀交易”的本质是“股债双杀”，即经济的“好消息”仍然是市场的“坏消息”，美债收益率的快速抬升，再度引发对于美股估值的冲击，也通过美元的走强带来了工业品估值的压力。但“滞胀交易”的发展往往会很快引发“衰退交易”的回归，在本次硅谷银行的冲击中，表现为快速的利率抬升引发银行资产端债券价格的快速向下重估，而负债端同时出现了融资成本的高企最终引发挤兑，触发了避险情绪。即经济短期的企稳带来了金融的逆风，好的经济数据触发了“衰退交易”。

美联储和美债收益率紧缩外溢的天花板：我们在年度策略[color=var(--weui-LINK)]《守得云开，结构重塑》中提到：2023年重点关注美联储通过引导美债收益率上行带动美元走强所产生的紧缩外溢效应中期来看会逐步衰竭，从而中期看好贵金属的配置价值。硅谷银行的冲击表明美国金融体系自身对于美债利率抬升正触碰到一定的天花板。同时从非美的视角来看，欧洲在俄乌局势缓和后，能源危机的缓和对于欧元有明显的支撑，而中国的地产小周期亦顺利启动。FED紧缩的压力对于非美的压力和2022年已不可同日而语。因此总的来看，硅谷银行的冲击事件对于美债收益率的高点确立而言较强的中期意义。

后续展望：紧缩外溢拐点的进一步显现，复苏交易与衰退交易继续共存

    美联储和美国财政部快速响应后，市场情绪有一定的平复，对于风险资产波动率的继续抬升有一定抑制，但是救助本身会带来一定的“扩表”的效应，这对于2月份以来持续强势的美元和美债收益率构成明显的抑制。短期来看，美债收益率承压回落，美元弱势震荡。即便冲击在短期得到平复，美联储在3月份议息会议能够平稳地加息落地，放眼一个季度左右的时间来看，美联储的主动的紧缩力量可能还能会逐步承压，相应的外溢效应还会逐步衰减，这对应了美国中期衰退的压力可能再度回归。另外，虽然短期来看，两会GDP增速5%的目标虽然低于之前预期，但是对于中国经济而言，短期在地产小周期和消费服务带动下的“强现实”仍然在延续，因此短期国内的复苏交易和海外的衰退交易处于并存的状态中。

    大类资产后续展望来看，金融品而言，2月份以来美债收益率的快速冲高对于国内金融品的宏观流动性带来明显的压制，股指也释放了一波压力，后续在美债收益率回落到美联储货币政策有进一步转向之前，国内宏观流动性的约束有一定的缓解，但尚难有大的改善，周期板块存在一定的抑制，但国内定价能力更强的科技板块的估值受到提振，预计股市尚难有系统性行情而以结构性行情为主。而中国务实的增长目标和美债收益率的表现，放缓了中国国债收益率的上行速度，但强劲的信贷数据和内需的修复仍提供支撑，短期来看，国债期货保持震荡偏强局面，市场主线以博弈货币政策为主，跨品种仍关注曲线平坦化策略。

    从大宗商品来看，美联储通胀管理难度的增加使得贵金属的抑制因素进一步弱化，中期的配置价值再度体现；当前阶段大宗商品仍然处于低波动震荡分化行情之中，事件冲击并未给大宗商品带来普遍的波动率冲击，市场情绪较为稳定，结构上来看，经济动能的内强外弱的结构仍然延续，国内地产基建产业链的高频数据仍然向好，支撑相应内需板块仍然震荡偏强运行，而对于全球需求以及海外金融条件较为敏感的板块相对承压。能源偏震荡背景下，可继续关注景气行业中下游利润率的修复，后续继续关注旺季国内地产基建等产业链数据修复的持续性。