【深度报告】聚烯烃扩能周期下的大浪淘沙——PDH篇

SUNSHIBAI

1. 扩能周期叠加需求增速低弹性，边际产能逐渐出清
2020-2026年之间，中国聚烯烃行业将经历一轮新的扩能周期，平均每年的产能增速将达到10%以上，而需求跟进的不足将使得边际产能逐渐出清。本篇报告详细讨论了PDH的产能情况、下游配置和未来发展格局，以便寻找PDH行业中的边际产能。
2. PDH边际产能初见端倪
在对近3次PDH行业的集中检修中可以发现，丙烯富余量高、丙烯下游产品单一（仅有聚丙烯）、距港口较远或装置较为独立的PDH企业停车时间较长。较弱的抗风险能力以及较高运营成本或将使得此类PDH企业在此轮扩能周期中面临淘汰的风险。
3. PDH投资浪潮下，丙烯下游赛道拥挤
未来5年内，中国拟新增的PDH产能将在2500万吨/年以上，丙烯下游的竞争将愈发激烈。相比于聚丙烯，PDH企业去布局环氧丙烷、丁辛醇和丙烯酸等丙烯下游可获得更好的收益，但上述产品市场规模小、进口量低，若大规模配置除聚丙烯之外的其他下游，PDH行业或将会面临更激烈的市场竞争。
4. 丙烷供需逐渐偏紧，价格波动风险增加
2026年之前，预计全球丙烷的需求增速在亚洲的燃烧和化工的驱动下将稳定2%左右。而资本对于油气资源的开支增量的不足或将使得全球丙烷供应增速下滑至1%。原料供需逐渐偏紧下，未来PDH企业将面临更高的原料价格波动风险。
5. PDH企业仍有提高盈利性的潜力
PDH副产的氢气具有低成本和低排放的优势，但目前大多以燃烧的形式利用，收益较低。若将氢气与丙烯串联起来用于化工生产，PDH企业的生存能力可得到明显的提升。
6. 投资建议
在需求端和成本端的夹击下，PDH的低利润或将是常态，对于较为独立、下游产品仅有PP或丙烯且氢气利用价值较低的民营企业，或将成为国内PDH边际产能中的第一梯队。此外，逢高做空PDH利润（空PP、多1.2*PG）在长期或是较好的选择。
7. 风险提示
政策干预PDH产能的投放。