增产预期下，沪锌承压运行

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近期，尽管宏观压力暂时告一段落，但是供应端较高的增产预期，叠加疫情对下游消费的挤出作用，使得锌市场基本面走弱，整体价格承压运行。

高冶炼利润带来高增产预期。今年下半年高于历史同期水平的进口量极大的缓解上半年开始国内矿短缺的情况，炼厂原料库存得到有效补充。原料的丰富使得冶炼厂获得了更多的议价权，无论是国产TC还是进口TC都出现了明显抬升，这也是为何尽管在今年硫酸价格大幅走弱的情况下，炼厂利润水平依然较好，较好的冶炼利润也导向了一个偏高的增产预期。但是，高冶炼利润的状态已经在四季度有所显现，实际锌锭产量却难如预期兑现，主要原因在于非利润因素较大程度地扰动了生产，具体包括环保、前期疫情导致的运输不畅、限电、企业自身经营原因导致提产不达预期等。这些因素预计在一季度开始出现明显缓和，非利润因素在增产的限制将松动，因而给到了一季度较强的增产信心。

疫情对下游消费存在挤出。由于疫情政策的放开，多地出现工人到岗不足导致开工下滑的现象。今年的春节放假甚至较往年有些提前，据SMM调研，镀锌市场有部分企业已经开始减产放假，多数集中在元旦后，一方面在于终端需求的走弱，另一方面在于受疫情影响，部分员工要求提前返乡。因此，从下游开工角度看，至少在春节放假结束前，锌下游消费难有亮点。从疫情的角度看，据海内外数据统计，第一轮或将持续三个月左右，在这一阶段员工到岗问题预计将较为突出，持续影响下游开工，但明年上半年旺季需求依然是可以期待的。

低库存的问题依然需要关注。尽管供应增产预期较强，而需求走弱，但是迟迟未能看到社库出现累积，仍处于历史地位。究其原因，由疫情放开导致的运力下降使得锌锭在途库存的增加短期看贡献了主要力量。从天津、广东、上海三地现货市场的反馈来看，均存在到货不及时的问题，叠加近期由于锌价大幅下跌，下游节前补库需求较强，使得现货再度偏紧，升水出现持续拉升。低库存的问题再度凸显，锌价下方支撑走强，在这一矛盾解决之前，锌价很难出现一个流畅的下跌过程。

展望后市，我们认为供应端增产预期落地的可能性较高，而消费端的恢复节奏整体将慢于供应端，基本面持续走弱的趋势不改，但是低库存的问题同样很难在短期内出现明显改善，因而我们预计锌价或维持在偏弱震荡的态势中，一季度维持偏空思路的安全性较高。