沪锌：月差未至收敛之时

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沪锌月差异常拉升

ZN2210月差迅速扩大，从9月底开始持续到合约到期，推升连一与连三价差一度最高突破2400元/吨以上。从二季度开始，供应端受到疫情或者电力短缺等因素的影响，产量在较长时间内大幅不及预期，叠加国庆前后补库需求尚可，造就了当时极低的社会库存和极为紧俏的现货市场。

从下半年开始愈发紧俏的市场也存在一些人为因素的推动，同时结合市场消息，总体上可以认为有部分的仓单数量被多头把握。在低库存，高升水，多头持仓占比偏高的情况下，注销仓单占比的快速攀升随之而来的是月差的迅速扩大。

我们将此次月差走阔与2018年10月进行对比，当时由于冶炼亏损导致大范围的减产使得月差持续走阔，而后随着矿端的持续放量，TC大幅抬升，炼厂利润转好，开工逐步修复，叠加进口好转，月差收窄。进一步观察发现，在1810合约换月后，月差始终在高位震荡，最终进入下一阶段是在1901合约结束之后。

2019年1月，现货升水开始大幅回落，同时到月末平衡转为较为明确的过剩，并最终导向了月差的收窄。在消费端保持相对平稳的情况下，2019年平衡转向过剩主要看向两个方面2018年下半年开始环比出现改善，2019年1月冶炼利润达到2500元/吨以上，出现非常明确的扩产信号。2月进入春节，成交有限，上中下游普遍处于放假状态，而3月产量大幅抬升，超过了2018年同期水平锌锭；进口窗口在2018年下半年和2019年上半年间歇性打开，使得从2018年下半年开始整体的进口量处于绝对高位。

现阶段月差将何时收窄？

供应方面，SMM在今年以来不断下调10月产量预期，已经下调至51.67万吨，预期下降的原因主要在于云南限电带来的减产以及内蒙陕西等地未能恢复正常生产。而11月市场预计由于较好的冶炼利润的存在，月度产量将进一步抬升，目前市场普遍预计在54万吨左右。

进口方面，不同于2018年，今年进口窗口尽管已经打开，但是很难找到海外货源用于进口，主要原因在于欧美溢价高升使得部分海外货源转向欧美而非中国以获取更高的利润。此外，当前保税区库存也处于非常低的水平，2018年上半年据SMM统计的保税区库存有20万吨以上，而目前仅有不到1万吨，对进口货源的补充非常有限。此外，即使能够找到海外货源，进口的集中流入也主要看向11月而非10月。

需求端，国内消费端仍有政策的托底，短期内需求保持相对稳定，我们认为10月消费量预计环比9月略有下滑。进入11月，一方面，国内脱离传统旺季“银十”的支撑，另一方面，海外加息背景下对出口消费抑制作用加大，预计11月消费环比将继续下滑。

根据以上结论，推演平衡，我们认为10月更多的是处于一个紧平衡的状态，转折的拐点可能将出现在11月，11月国内锌锭产量能否如预期兑现应是下一阶段关注的重点。因此，短期看依旧维持正套思路，反套更多看向11月，单边中长期维持偏空思路对待