纸浆半年报：海外加息背景下，纸浆高估值或难以为继

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★进口下降是本轮纸浆上涨的核心驱动

本轮纸浆价格的上行核心在于进口的长时间低迷。今年1-5月我国进口漂针浆同比下滑幅度达到了16.1%。进口下滑的原因则主要有两方面。一是：俄罗斯、芬兰、加拿大和美国都出现了各自不同的意外因素造成了供应扰动。二是：外需的强盛挤占了部分本该发往中国的货源，这点在阔叶浆上尤为明显。

★当前纸浆估值明显偏高

由于疫情下内需疲软，下游纸厂并不能很好地将成本的大幅上涨向终端传导。这就造成下游生产利润被严重挤压，哀嚎一片。而制浆成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此当前海外浆厂利润丰厚。整个产业链利润分配极度不均匀，纸浆估值明显偏高。

★下半年内需走强对纸浆需求拉动的效果或相对有限

在稳增长的背景下，无论是货币政策还是财政政策都有发力，地产相关政策也在不断松绑，政府稳增长的决心非常坚定。预计下半年国内的宏观经济形势大概率环比会有改善，内需有望走强。

但值得注意的是，无论是生活用纸还是文化纸都早已进入行业发展的成熟期，甚至文化纸都可以说开始进入衰退期。这也就决定了行业本身需求弹性较低。也就是说，即便下半年国内GDP增速超预期，但文化纸和生活用纸的需求改善幅度可能也会相对有限。

★投资建议

展望下半年，在高通胀和美联储加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制浆的高利润又保证了纸浆产量在摆脱意外因素后会持续高位。这样一来，海外浆厂就能有更多的货源发往中国。而一旦国内进口恢复，当前纸浆的高估值显然是没法持续的。因此我们认为下半年纸浆价格出现大幅下行的风险较大。建议投资者重点关注。

★风险提示

外需走弱不及预期，内需上行幅度超过预期。