2020年度在全球货币政策宽松的情况下，大宗商品强势走强。白糖在农产品氛围下，资金蠢蠢欲动，但并没有出现大涨的局面，这与其较弱基本面（进口）分不开。

行情的驱动，除了驱动力之外，还应有投资价值的出现，白糖亦是。本文将通过三因素的共振，以及合适投资价值位，建议投资者进行空单布局。

一、现货季节性弱势

数据来源：中国糖业协会

压榨方面，现在正处于全国糖厂集团的压榨最高峰：广西开榨糖厂数达48家，而上个榨季同期仅有25家糖厂开榨；云南地区开榨糖厂数达51家，较上榨季相比持平。因而产糖量增速也达到了年内高峰，截止2月末，全国累计产糖868万吨，较上年同期相比减少15万吨，但与前四个榨季相比，产量高于平均水平。

销售方面， 2020/21榨季白糖全国销糖量339万吨，同比减少63万吨，累计销糖率达39%。从中国糖业协会公布的数据来看，本榨季白糖销售进度虽较上榨季同比减少，但与前四个榨季相比，基本持平。产区成交量自春节后一直处于不温不火的状态，市场观望的氛围较为浓厚。广西、云南集团为了走量，现货报价稳步下调，但因今年资金压力较小，并没有出现大幅下调现价的情况。

加工糖方面，上周加工糖的产量有所增加，主要因为山东和江苏一家企业恢复产能所致。自2020年10月份以来，原糖累计进口到港量达153.68万吨，产能较高，后续产量或将继续增加。同时受到国产糖优惠力度大影响，部分销量受到挤压。

数据来源：wind

一般而言，3月份处于白糖的季节性淡季，一方面受前期压榨量累积影响，一方面受春节后现货清淡影响。根据我们对近9年来的季节性统计，我们发现白糖期货主力合约的下跌年份达到了6年（67%）。

二、 较强但有月度压力的外盘

国际糖业组织（ISO）预计，本年度（2020年10月- 2021年9月）食糖缺口将会接近500万吨。我们前期对于全年度的判断：外盘2021年区间【10，20】美分/磅，重心或将上抬至16-20美分/磅，一是受全球供需较上榨季偏紧影响，二是CFTC投机资金净多持仓持续增加；

根据“图：CFTC投机净持仓分布图”，我们发现当基金持仓【20，25】万手，期价46%概率落在【10，15】美分/磅，83%概率落在【10-20】美分/磅；当基金持仓【25，35】万手，期价90%概率落在【20，25】美分/磅。根据CFTC公布的数据，投机基金净多持仓近10周落于21-27万手，国际市场的做多情绪较为浓厚，但是资金没有进一步的上推导致糖11继续上行动能减弱。

其实外盘价格于春节前后的上涨，更多得益于原油的提振。从双方的关联性来说，一是作为商品之王原油的上涨下跌往往牵动大宗商品行情；二是原油价格决定巴西燃料乙醇的生产比例，从而确定糖厂是否决定将产糖产能转换为乙醇产能（可迅速转换）。未来原糖是否进一步上行，或上方是否存在压力，除了全年度的供需情况（中期以印度为主）外，还需关注原油是否有进一步上行空间。

根据“图：糖11（活跃合约收盘价）季节性”，我们发现3月份为原糖季节性弱势月份。从统计的9个年度来看，3月份的历年下跌年份达到了7年（78%）。

三、 基差情况

图：SR01合约基差分布情况

我们发现，自2006年1月6日白糖上市起，01合约基差大概率分布于【-300，350】，随着去年年底交易所公布的交割仓库升贴水文件，我们认为2021年度白糖期货价格或将步入负基差时代，因而我们对2021年度基差判断于【-350，50】。以-50（各项成本简算）为判断基准点，当基差偏移-50越远时，期现越有可操作的利润空间。因此，我们认为，当基差小于-300时，是较好的入场机会。

四、 若三因素共振 或可布局

我们认为，当上述三因素出现共振时，将会有布局空单的机会，持有周期3-4个月：

1、国内3月份下跌概率为67%，为现货季节性弱势月，现货观望氛围较浓，终端随采随用；

2、外盘3月份下跌概率为78%，上方或存在一定压力；

3、基差跌破【-250，-300】时。

其中国内现货情况较为确定，基差机会也经常出现。但，我们需要警惕风险因子，如地缘政治、原油的大幅上涨，持续拉动原糖，打破外盘3月下跌月份的习惯。或者说，目前盘面持续火热居高不下，与现货情况较不同步的因素，在于外盘。