滞涨周期与市场风格研究

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滞涨周期与市场风格研究

内容提要
滞胀周期是高失业率、高通胀以及经济增长放缓并存的宏观环境。相比其它经济周期而言，滞胀周期在历史上较为罕见，但是一旦产生滞胀，其持续时间一般较长，并且会对市场环境和资产价格表现有很大影响。
1970年代，美国、日本和欧洲等主要发达经济体陷入了长达10年的滞胀期。70年代开始，美国的经济繁荣开始落下帷幕，经济增长出现停滞状态，工业生产不断下降，能源价格和大宗商品价格上涨导致严重通货膨胀。美国工业生产经历了长时间的下降，传统产业竞争力衰退，滞胀对私人投资造成负面影响，经济增长停滞，各产业表现出两极分化。
从股票市场角度，70年代滞胀时期美国股票市场表现欠佳，在经济下行、通胀上升的环境下，板块的走势还是与当时的行业景气度密切相关：消费股由占优到陨落，美股风格轮动由大盘股向小盘股转向；周期股表现分化；金融股相对抗跌；科技股势不可挡。
1973年石油危机使得日本出现高通胀，日本提高贷款利率并紧缩信贷，日本股市由此震荡下跌。以大盘蓝筹股为中心的股票反复出现上涨下跌行情，交易量萎缩，不过日本及德国股市在滞胀期整体跑赢美国等进口国。日本经济的快速回落使得金融地产、零售、卫生保健、能源行业的市值占比下降。受益于日本经济转型，精密仪器、食品、橡胶、科技和电信等优势行业相对日经225 取得显著超额收益，而纺织服装、地产和航运表现则明显弱于市场。这一时期，石油煤炭表现相对较好，信息通讯业在滞胀期间呈现先跌后涨。日本滞胀期间，小盘股相对抗跌。
对比70年代全球经济与当前全球经济状况来看，当前全球经济还不完全符合滞胀特征，一方面，全球经济并且完全进入衰退期，并且未来美国在地产、基建和新产业政策的推动下，美国经济持续衰退的概率比较低，同时从年龄结构和收入结构来看，当前美国的需求强度明显弱于70年代；另一方面，全球通胀相对比较温和，并不具备高通胀环境。
风格上，2021年以来，受益于国际能源价格大涨，传统能源板块抢眼，新能源板块持续强势；在经济措施和低利率的双重刺激下，房地产板块表现不俗；必需消费品和公共事业表现较弱；受益于美债收益率攀升，银行股表现强劲，但对科技等高增长板块形成拖累。2021年中国A股偏向于周期风格，周期板块强势，但对国内政策高度敏感，波动加大；消费板块表现不佳，长牛赛道消费板块中的食品饮料行业陷入调整并跑输大盘，估值出现回落，白酒等细分行业跌幅明显；成长板块表现分化，电子电气行业表现较好，但是计算机板块表现较差，而通信板块跑输大市；金融板块整体表现不佳，券商股估值处在历史低位，银行股明显下跌。
经济层面，我们认为全球经济复苏将分化。（1）疫情缓和以及销售旺季的到来有望带动美国经济反弹，但供给侧约束仍将制约美国经济。中国经济仍将趋弱。供给冲击叠加需求走弱，四季度中国经济仍将趋弱；（2）短期全球通胀面临攀升压力。美国通胀。四季度以来，受降雨、低温等气候影响，国内蔬菜价格迅猛上涨，与此同时，猪肉价格也出现了反弹，今年以来维持低位的CPI指数面临攀升压力。同时，全球流动性宽松和通货膨胀的背景下，短期内工业品价格仍将在高位运行。
股市风格层面，我们认为：（1）未来来看，美股大盘在未来一个阶段或迎来涨幅放缓阶段。首先，美联储收紧货币政策的态度进一步明确，美联储缩表以及美元利率即将上行将在一定程度上影响美股持续上行的动能；其次，此轮全球“类滞胀”环境下，全球通胀水平在未来一个阶段料将维持高位，将对美股产生不利影响；再者，从美股的涨幅来看，美股在新一轮经济周期下短时期内完成较大幅度上涨，美股估值水平偏高，整体上存在一定泡沫，有调整的需求。后续美股风格的转换，主要受经济复苏、美债收益率以及市场风险偏好的影响。若美国经济继续复苏，美股能源和金融等周期性板块将会有较好表现，由此推动市场风格由成长型向价值型轮动。而通胀预期改善将有利于美股上行，但美债实际收益率上行不利美股走势，将引发美股风格的调整；（2）国内A股将延续结构化行情。未来周期股仍存在政策调控风险，地产和消费股将继续受经济修复的影响。