徐闻宇：2020 年疫情，去杠杆结束的开始

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徐闻宇：2020 年疫情，去杠杆结束的开始
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中新经纬客户端 1 月 28 日电作者 徐闻宇 ( 华泰期货研究院宏观策略研究总监 )

" 我们从哪里来，现在在哪里，将到哪里去 "。每个生命个体都会有这样的追问，而站在 2021 年庚子辛丑交替之际重新思考这样的问题似乎又有了新的意义。人性的不变，周期的轮回不变。作为宏观研究领域一员，前瞻性一直是我们所追求的。就我们目前的理解，宏观周期轮回中的 " 前瞻性 " 可以通过两个层面的观察进行跟踪：一个是宏观层面对于宏观资产负债表所处象限的理解以及宏观现金流量表变化路径的逻辑演绎；另一个是资产层面对于当前大类资产定价所折射出的宏观预期进行解构。

2020 年开始进入的宏观周期便是资产负债表扩张、现金流量表开始改善的阶段。我们在 2019 年底通过两篇报告《2020 年宏观经济展望：资产负债表》和《2020 年大类资产配置展望：持金穿越 2020 年的库存周期》表达了对于 2020 年的基本判断，也就是说经历了 2019 年权益类资产对于宏观周期改善预期的表达之后，2020 年的宏观交易将进入到经济主体资产负债表扩张的阶段，这个阶段市场将对预期定价进行验证，将面临短期的 " 滞涨 " 风险到长期生产力下行的风险形成的宏观定价共振，这个时候虽然宏观是一个扩张的周期，但是黄金将作为大类资产领域的核心资产进行配置。对于周期的进一步推演，我们在 2020 年 1 月初通过报告《定位 · 重塑 · 周期》和《弱美元形成的条件、影响和应对》试图挖掘在周期向上过程中一些观察变量的运行时空，首先是气候条件的转变对于主要经济体的地缘格局将带来范式转变，其次是库存周期的复苏仍将延续下去，而伴随着复苏条件美元将走弱，作为全球流动性的指示器，新兴市场资产和商品资产将走强。

2020 年，疫情是全年贯穿的主题，华泰期货在国内面对疫情冲击的过程中，组织了多场研讨会 " 共抗新冠疫情 "，从极端行情下的期权风险管理方案，到设计 " 口罩期权 " 共同战疫。以产业的角度出发，我们在 2 月初提出国内复工将从上游首先复工带动上下游全面复工的进程，而从国内宏观的角度，我们指出在 2019 年末周期复苏之初货币政策传导机制并未完全打通，伴随着新冠肺炎疫情的催化，中国或将可能解决 " 融资贵 " 难题，改善信贷传导过程。而从海外风险的角度，我们在 2 月下旬报告《通胀预期探讨》中指出能源市场、外汇市场波动率的抬升将压低市场的通胀预期，提醒市场流动性风险将加大信用资产的抛售风险，并在 3 月美联储祭出无限量化宽松政策后及时发布了《市场的情绪将迎来改善点》，提示将发生的转变。

展望 2021 年开始的宏观世界，尽管以数字孪生驱动的新技术革命仍处在起步阶段，但是依然会驱动资产市场去映射对 " 核心资产 " 的预期空间；尽管从经济运行的趋势来看，新的生产力仍处在培育的过程当中，目前还没有看到经济从存量博弈向增量扩张的转变，但是全球宏观政策领域已经出现了较大的变化。美联储货币政策目标在 2020 年 8 月确认了框架性的转变从再库存到再产能，从 " 通胀 " 转向了 " 就业 "。这种转变大概率将带动新一轮产能周期的回升，这在 2020 年的宏观资产负债表中已经得到了体现，我们也在 2020 年末的报告《从再库存到再产能，利率曲线陡峭化》中表达了这一观点。

对于大类资产而言，除了追踪宏观周期运行的方向外，针对周期扩张的节奏更需要从定价上给出基本的判断。面对 2021 年开始的向上周期，路径上仍存在两个干扰因素，一个是疫情催化带来的资产负债表短期超预期扩张面临一定整固需求，疫情政策面临退出，美国随着新财长耶伦就任，政策转向财政可持续性，疫情政策也进入到退出阶段。另一个是全球宏观政策逐渐从 " 逆周期 " 的熨平波动转向 " 跨周期 " 的体系设计，也将在短期的宏观资产运行中得到进一步的体现。" 我们处在一个伟大的时代 "，百年未有之变局不仅仅意味着生产力从底部的抬升，也意味着中国经济从转型走向创新。2021 年 1 月份国内第五家期货交易所——广州期货交易所正式获批设立的同时我们也倍感责任重大，一方面从宏观的角度来讲，通过捕获宏观周期中资产运行的贝塔，更有效地服务于宏观资产负债表 " 投资储蓄 " 结构的转换，以及通过追踪全球绿色政策和环境生态这些宏观变量，更有效地服务于经济结构转型。另一方面从 " 金融服务实体 " 的角度来讲，金融资源配置和风险配置的价值进入到释放阶段，对于证券投行和衍生品投行而言不忘服务实体初心，牢记定价新发展使命。 ( 中新经纬 APP )