黄金牛市还能走多远？2020年黄金价格展望

金国强

 受益于美国实际利率下行和美元贬值预期，黄金价格将继续上行；但负收益债券将限制名义利率下降
空间，而随着全球经济步入衰退，通胀回升缺乏需求驱动，从而将限制黄金的涨速和涨幅。
 美元价值和美国实际利率是影响黄金价格的核心变量，二者共同决定黄金价格的运行方向；而由此衍
生的投资需求将决定黄金价格的运行空间。
 周期维度看，黄金牛市均发生于熊彼得周期萧条阶段，加速于美林周期的滞胀阶段；领先指标趋势下
行、美债收益倒挂和需求共振下滑预示着美国经济2020年将进入衰退周期。
 经济衰退仅是黄金加速上行的必要条件，而通胀回升才是充分条件。负利率环境改变了黄金的资产类
别，使得黄金的相对配置价值大幅提升；但同时也限制了名义利率的下降空间，实际利率要继续下行，
就不得不寄望于通胀的回升。而全球通缩的格局依旧在延续，制造业需求衰退抑制了大宗商品价格，
宽松的货币政策亦未显现效果，黄金价格上行与通缩环境发生背离。
 倘若通胀不能回升，黄金继续上行的另一个关键驱动就是美元贬值。而美元贬值的路径来自于两方面：
一是相对价值的缩减，二是流动性的转移；前者取决于经济实力的相对变化，后者则取决于相对利差
的边际增减。随着美国经济下滑，与主要经济体的差异缩小，为美元贬值提供了内在驱动；同时，由
于央行资产负债表、相对利差以及储备比例下降，美元贬值的外在动力也在形成。黄金上行驱动有望
从美国实际利率下降转向美元的趋势性贬值。