贵金属：横看成岭 · 侧成峰

曹33

2020年12月2日，内部路演材料。主要分享近期贵金属观点。
第一部分 作为大多头，我为什么转空了？

• 关于研究的信仰问题，我的信仰是“万事皆周期，逻辑需推演”；在价格研判时，大家对于长中短期的定义不同，在任何交流前建议调频，在贵金属中，我认为短期= 3月以内、中期=3-12月、长期=1-3年。
• 更新此轮十年黄金上涨的价格推演。第二波主升浪之后的回调几近结束，第三波的核心在于美元指数；第三波的主逻辑在于欧美经济增速差和全球货币体系调整；经济全面复苏过程中，美元指数进入中长期下跌通道；国际政治局紧张势具有普遍性和持久性，对国际贸易总量的影响较大，全球货币体系正在进行调整。
• 美元指数仍处于长期的下跌通道，长空美元指数的理由：（一）欧盟“复苏基金”推动欧洲财政一体化进程，德国“独大”利于施政推进，欧洲前景更加乐观；（二）美国政治风险增加，“逆全球化”势不可挡，美元的国际本位货币作用受到压制；（三）疫情和内部种族矛盾影响，美国货币政策的相对优势几近不在，且疫情控制较中国在内的其他经济体毫无优势；（四）看空情绪已经高涨，CFTC非商业净持仓转空。
• 短空理由：（一）大选后美国刺激政策落地可期，民主党的第二轮刺激政策远高于共和党的计划，虽然由于总统和国会对立，导致刺激计划推进困难，双方博弈后，刺激规模大概率“打折”，缩水后的幅度仍然即为可观。（二）全球二次疫情引发金融危机逐步证伪，感染人数增加幅度远小于二季度，感染在治分布与致死率分布不一致，南美地区高致死率对全球经济影响较小感染人数增加≠金融风险。（三）“脉冲式”避险结束，全球流动性良好，美国大选、英国硬脱欧、纳卡冲突降温市场交易核心转向风险资产，即交易经济复苏。
  

第二部分 逻辑推演

• 黄金的研究框架，基于货币、金融、商品属性。
• 实际利率对于黄金研究非常重要。实际利率是指名义利率扣除通胀因素之后的剩余部分，即“实际利率=名义利率-通货膨胀率”，反应的是借款人真实的资金成本和贷款人所收到真实收益，是左右经济主体做出投资决策的决定因素。各国央行的货币被政策主要就是通过调节名义利率，最终作用于实际利率，进而对经济活动产生影响。利率过高，不利于社会投资，阻碍经济发展；利率过低，推升资产泡沫和通货膨胀，引发金融危机。通货膨胀可以通过PPI、CPI以及PCE等指标进行度量。此外，实际利率还可以通过观察美国通货膨胀保值债券TIPS的收益率来获得。
• 黄金与实际利率的相关性更高，实际利率由名义利率和通货膨胀组成。
• 美元周期的本质：产业转移→人力成本→通胀周期→美元周期
• 由于黄金是以美元计价，因此当美元走弱/强时，市场通常会认为黄金将走强/弱。
  

第三部分 金银交易常见的两个问题

• Q:黄金市场 大or小？ A:不同角度结论不同。一方面，大是指仅次于美股、美债的全球第三大交易市场，流动性极佳；小是指实物交易量（包括黄金ETF）占比仅为1%。另一方面，大是指中国的交易量全球第一，小是指中国的交易金额占比仅为10%。
• Q:金银比的本质是什么？A：白银工业属性的单边投机。银价与金银比的相关性更佳，黄金决定趋势，工业金属决定幅度。