华泰期货原油年报20191125：大炼化陆续投产,原油补缺口逻...

潘翔

报告要点：

原油供需总量矛盾不大：按照三大机构11月平衡表的预估，以及Energy Aspect、高盛的供需平衡表预估来看，市场目前的共识是明年石油市场整体的供需总量矛盾不会太突出。目前OPEC尚未召开产量会议，但目前市场主流预期是会继续延长减产并且维持减产幅度不变，10月份OPEC原油产量在2960万桶/日，我们假设明年全年OPEC产量与维持在2960万桶/日，对应下来EIA、OPEC、IEA、EA、高盛五家机构的供需平衡表预估，供需差值分别为40万桶/日、0万桶/日、70万桶/日、-10万桶/日、37万桶/日，5家平均过剩27万桶/日，也就是明年总体的基本面格局是供需小幅过剩，但过剩幅度很小，市场预期总量矛盾不突出。

贸易再平衡，市场补缺口：今年前三季度的三大进口区域欧美亚太原油进口同比下滑120万桶/日，对于美欧亚三大进口区域是一个补缺口的逻辑，从结果上来看，进口占比最大的亚太今年整体进口增长持稳实现完美补缺口，欧洲略有缺口，进口下降的绝大部分体现在美国地区。从亚太进口来源分布来看，亚太地区是通过增加美国、俄罗斯、拉美地区的原油进口来抵消中东以及东南亚出口的下滑。欧洲地区则是通过增加美国、俄罗斯以及地中海原油的进口来弥补中东与北海的出口下滑，然而美国自己却成为了补缺口大战的输家，中东和拉美地区是美国第二大以及第三大进口来源地，两大区域对美出口均出现大幅下滑，然而美国缺无法找到可以大量替代中东与拉美中重质原油进口的来源地，目前加拿大似乎成为唯一的希望，但由于受制于管道与火车运力所限，叠加加拿大自去年开始实施限产，能够提供的进口增量十分有限。

明年补缺口的逻辑将会继续：随着更多亚太大炼化项目的陆续投产，我们认为亚太进口需求依然坚挺，而另一方面，OPEC继续维持限产叠加伊朗、委内瑞拉依然受到制裁的前提之下，市场“补缺口的”的逻辑可能越演越烈，不排除发展为“抢油”逻辑，尤其是在炼厂开工旺季。结合明年主要增产的三个国家美国、挪威（含北海）、巴西的情况来看，预计美国以及拉美对亚太地区的出口有望进一步增加，而欧洲可能通过吸收更多的北海或者美国轻质低硫原油并释放一部分的中东或者俄罗斯中高硫原油供应给亚太炼厂来实现再平衡（考虑到IMO2020的影响，欧洲简单型炼厂需要原料的低硫化切换），但不管是哪种路径，最终的表现为亚太炼厂将会进口更多的西区资源来补足原油缺口。

综上，我们认为2020年原油供需总体矛盾不突出，市场主要矛盾体现在区域贸易平衡以及炼化平衡，我们认为布伦特的单边价格中枢在60~70美元/桶，在“补缺口”的逻辑之下，三大基准油依然会维持近月升水结构。

策略：单边中性，我们依然推荐布伦特与WTI的正套策略（买首行抛六行或者买首行抛12行），尤其是在明年三季度的炼厂开工旺季。

风险点：大炼化投产进度不及预期，中东地缘政治冲突加剧