油脂季节性整理后料进一步打开空间

yangleiniao

摘要：

1、全球植物油供需预期由松转紧方向，重心震荡走升。全球宽松形势，加上此前一年商品普遍的去库存去产能取得一定效力，助力商品整体运行空间出现修复性上移。

2、豆油供应预期进一步增加。南美产量不及预期，美豆出口回升，新作种植面积虽然上调，但低于市场预期，供需前景由宽松转向偏紧方向，改变整体市场预期，同时下半年气候变数，拉尼娜若影响美豆供应，则可能进一步强化豆类供应偏紧格局。豆油在前期粕强油弱极致后逐渐获得从底部实现回升动力，且地缘政治影响货币政策变化之下的原油回升对油脂类形成正面带动。

3、棕榈油受厄尔尼诺负面影响结束，进入产量增长周期，气候适宜性令产量回升加速进行，已经令棕榈油供应前景有所改善，叠加马币相对美元升值影响，马棕油承压，成为油脂内短板。国内植物油直接进口低迷，棕榈油持续去库存延续，低库存与国内价格修复可能会令棕榈油后期进口出现改善。需求变化支持影响棕榈油上行空间，而且生物柴油掺混政策实施带来的实际去库存效果也影响走升空间。

4、菜籽油受到政策变化影响，在新菜籽上市期间国储菜油拍卖暂停。由于菜籽产量连年下滑，且供应量较为有限，且菜籽全球供应也有所减少，整体压力相对较小，在油脂中，菜油确实出现了先弱后强走势，菜豆价格逐渐顺价。

第一部分 行情回顾

油脂市场2016年上半年以来，经历探底回升，震荡上行走势，并逐渐脱离了2011年见顶以来形成的下行趋势压制，筑底成功并展开一轮上行探索，重心稳步上移。

随着宏观预期逐渐出现变化，美元上行乏力出现反复及回落，加息预期逐渐有所放缓，提振大宗商品风险偏好，而我国年初整体货币环境偏宽松，对资本市场形成偏多带动，也令大宗商品出现。而从基本面角度来讲，大豆宽松的供应压力对于下游形成不利影响，但是粕强油弱，以及原油反弹反而令豆油表现相对偏好，此外，进入2016年，厄尔尼诺对于棕榈油生长的不利影响也终于逐渐得到更多体现，市场调整了因厄尔尼诺的调整预期，马来西亚棕榈油借势拉升，带涨油脂整体出现一轮较为显著的上行。但是，随着豆类基本面逐渐向好，加上养殖业需求恢复，粕强油弱显著，油脂类转入宽幅震荡，但是总体脱离了低位运行区域，重心出现上移。

图1-1：植物油震荡上行

                              

来源：文华财经 方正中期研究院整理

第二部分 供需转化方向总体偏好

一、 全球植物供需向趋紧方向转化

全球植物供需向偏紧方向转化。2016/2017年度供需情况预估，全球植物油增速连续两年低速运行，而全球需求增速也会放缓，全球植物油库存消费比下降。从细化的植物油供应情况来看，虽然豆油供应继续挑起植物油供应增长大旗，但是棕榈油受到厄尔尼诺影响，增速下滑，而菜油、棉油等油供应下滑，葵花油供应虽有所增长但总量太小影响有限，豆棕油供需主导世界格局依然难有太大变化。整体市场供给虽仍处于充足，但逐渐因需求及贸易量增长向着供需偏紧方向转化，由于小品种油脂供应缩减形成的市场空间将由豆棕油填充，因此后期关注点可看豆棕油贸易量是否出现显著的增加。

图2-1：全球植物油供需趋平衡

来源：USDA 方正中期研究院整理

二、世界豆油供应增长与贸易偏好齐飞

美国、南美大豆连续三年创纪录产量，极大改善了全球油脂油料市场整体供应，不过，随着2016/2017年产量预期变化，全球大豆供应由极宽松出现向偏紧方向的转变，从而对油脂油料价格整体带来偏好预期。同时随着豆粕需求增长有所恢复，而油脂类比较平和，一度出现粕强油弱再度强化的过程。在这种情况之下，豆油重心虽然有恢复性增长，但是缺乏上冲的领导力，只有阶段的走升意愿。由于豆粕需求叠加了猪周期上升需求推动，走势强于豆油，因此粕强油弱格局可能进一步延续。价格处于低位后油粕比存在一定回转空间，但大势来看，相对强势，粕略占优。

图2-2：豆油库存消费比紧平衡，油粕需求增速显差异

来源：USDA　方正中期研究院

图2-3：中国进口大豆量多压榨积极，豆油产量增速继续领先

来源：USDA　方正中期研究院

三、棕榈油供需宽松格局略变

（一）棕榈油产出在恶劣天气过后将出现显著增长

根据我国气象中心监测，今年5月，2015/2016超强厄尔尼诺事件正式结束了21个月的生命期，其持续时间和强度均被认定为1951年来最长和最强。随着厄尔尼诺气候度过，其对棕榈油的不利影响也逐渐有所弱化。叠加马棕油3月进入增产周期，产量恢复逐渐正常。此前马盘热炒的天气助力逐渐降温。而随着海温变化，市场预期下半年拉尼娜可能到来，拉尼娜会为棕榈油主产区带来充沛的降水，有利于棕榈油产量的恢复增长。随着天气炒作结束，棕榈油在植物油中的强势不再，马棕油成为油脂最短板。

图2-4：厄尔尼诺结束，逐渐向拉尼娜方向变化（黄色是厄尔尼诺状态，蓝色是拉尼娜状态）

来源：NOAA     

全球棕榈油供应较为充足，发生不利灾害引发2015/2016减产，受影响程度可能因种植面积及前两年新种植树木进入结果成熟期而得到一些平滑作用，随着气象预期向增产方向转变，料将令2016/2017年度棕榈油出现较强的恢复性反弹增长。而从今年的情况来看，马来西亚与印尼的出口竞争依然激烈，马来西亚棕榈油7月毛棕油出口关税6%，而印尼下调于0关税。2016/2017年度需求平稳增长，马来西亚及印尼国内均致力生物柴油掺混强制政策的推动，整体库存消费比仍趋于走软，对于远期棕榈油走势仍有一定支撑。

图2-5：全球棕榈油供应充裕，但充裕程度进一步减小

数据来源：USDA 方正中期研究院

图2-6：棕榈油进口增长潜力比较，印度等南亚国家潜力较大

来源：USDA　方正中期研究院整理

（二）棕榈油与其它油脂的相互影响

在全球植物油供应中，棕榈油供应是最为充裕的，并在过往年份中对于其它油脂的产量下降起到重要补充，令全球植物油供需格局总体维持充足。但2015/2016年，棕榈油供应因气候因素出现价格波动，以及供应量的下降，则需其它油脂进行补充。

全球大豆产量仍很宽松，若棕榈油下滑幅度情况下，而因大豆增产引发的增长引致大豆压榨活动的进一步增加，豆油供应增加来补贴棕油产量下滑，豆油的增量部分还是可以令棕榈油可能的减产得到平复。当棕榈油减产影响已经显著体现后，那么后续的关键还是在这个情况下，豆棕油价差缩小甚至逐渐接近平水，价格优势对于贸易采购的影响变化情况演变，那么后续的豆棕油价差在极致发展后可能面临一定的转向机会。随着2016/2017年度棕榈油供应快速恢复增长，豆棕油国际价差可能逐渐拉大。需要注意得是马币相对美元升值，对于棕榈油获得相对豆油的价格优势并不有利。

图2-7：棕榈油出口国货币相对美元升值，不利出口

图2-8：阿根廷豆油马来西亚精炼棕榈油FOB价差变化

数据来源：WIND　 方正中期研究院整理

四、生物柴油发展仍需要看政策

（一）豆油

原油出现回升近50美元附近，但是仍处于生物柴油生产缺乏经济性的运行区域，各主要生物柴油生产的生产只能依赖于政策推动实施。美国、巴西、阿根廷等国生物燃料生产均将继续增加豆油消费量。因2015年遭遇原油下滑，而自欧盟2013年11月份对阿根廷生物燃料实施关税后，有效关闭了欧盟市场，阿根廷生物燃料行业主要依赖两个市场――美国和秘鲁，但秘鲁在2016年1月也对阿根廷生物柴油实施反倾销关税，对阿根廷出口需求不利，因此其生物柴油产量增长虽在，但在总产量中比重可能连续两年出现下滑。

而在出口不利同时，各国国内都在努力提高生物柴油掺混比例，巴西就是发展较快的一个，今年3月巴西国会已经批准一项方案，在未来36个月里逐步把生物柴油掺混率提高到10%。未来12个月巴西生物柴油掺混率将从目前的7%提高到8%，随后24个月里掺混率还将进一步提高，三年内达到10%。

图2-9：主产国豆油工业用量变化及其产量占比

来源：USDA 方正中期研究院整理

（二）棕榈油

棕榈油生物柴油生产已经由原油推动逻辑转向政策推动上涨。棕榈油主产国在这种情况下纷纷选择通过提高掺混比例和补贴方式支持生物柴油发展。而原油回升至50美元附近，但是仍无法对棕榈油形成较强的商业带动，直接强劲影响仍需要回到60甚至70美元上方，但看来路途漫漫。

政策实施情况还需看印尼。2016年，印尼的生物柴油掺混目标是达到20%。印尼生物柴油政策实施的最大瓶颈还在于其基础设施问题，新年度目标实现情况取决于政策强制实施以及发展支持力度。

马来西亚则欲实施B10计划要求柴油中的生物油成分不低于10%。预计B10计划一年能消耗高达100万吨毛棕榈油，目前消息是推迟至7月开始实施。政策提振存在，但实施情况影响整体发展。

图2-10：印尼、马来西亚2016年有提振，实施待观察

来源：USDA 　方正中期研究院整理

五、菜籽油供应下滑，产不足需

全球菜籽油产量趋于缩减，并且产不足需，因加拿大、独联体、欧盟、中国产量下滑影响了菜油供应。由于中国菜籽油收储，过去几年菜油库存出现大幅增加，菜油市场份额也有所流失。不过，从总体供应来看，显著的产量下降将对菜籽系本身带来支撑。

图2-11：全球菜油供应下滑，产不足需

来源：USDA

第三部分 中国植物油去库存效果渐现

我国植物油市场近年来供需缺口未再进一步扩大，直接进口量震荡略缩减，最主要的变化则是从2013/2014年度起开始进入了去库存的过程，2015/2016年还将进一步延续。国内植物油库存消费比也处在进一步缩减之中。

表3-1：中国植物油供需平衡表

单位：百万吨	2011/2012	2012/2013	2013/2014	2014/2015	2015/2016	2016/2017
产量	21	22.98	24.24	24.98	26.08	26.46
进口	9.23	10.84	9.1	8.63	8.75	8.81
消费	29.34	31.59	32.71	33.61	34.74	35.89
库存	1.69	4.8	5.33	5.2	5.16	4.41
库存消费比	5.76%	15.19%	16.29%	15.47%	14.85%	12.29%

来源：USDA 方正中期研究院整理

我国国内植物油对外依赖程度高达70%以上，直接进口及来料压榨仍是国内植物油供应主导方式。直接进口棕榈油也是重要的植物油补充方式。但是除了豆棕油以外，菜油供应料因国内减产出现下滑，并且已经开始拍卖国储，直接进口也因国际供应下滑继续减少。其它小品种油供应略增，这样国内的植物油供应形势料会继续处于去库存方向。

图3-1：国内油脂进口供应体系中大豆压榨仍处于高速增长中

来源：USDA　方正中期研究院整理

一、国内豆油压力第三季度可能有所回升

根据天下粮仓调查，2016年6月份国内各港口进口大豆预报到港128船820万吨，略高于5月份实际到港量815.5万吨，较2015年6月份的808.71万吨增长1.39%。7月份最新预期830万吨，维持上周预估，8月份预估提至780万吨，较上周增10万吨，9月份最新预期670万吨，较上周持平，10月份初步预期700万吨。按目前预估，今年5-9月份大豆到港量将在3866万吨，略低于去年5-9月到港量3875万吨。2015/2016年度中国大豆进口量增至8399万吨，同比增幅7.19%，2016/2017年度或进一步扩大至8750万吨。总体而言，因大豆压榨，豆油供应也将进一步增长，就第三季度而言目前预期大豆到港量较上年回落5.9%至2310万吨，豆油压榨供应量增量会低于去年同期，不过，由于6月末时市场供应回升较多，因此总体供应仍充足。

2015/2016大豆压榨年度（始于2015年10月1日）迄今，全国大豆压榨量总计为61,357,450吨，较2014/2015年度同期的56,008,843吨增加5348607吨，增幅为9.54%。2016年自然年度（始于2016年1月1日）迄今，全国大豆压榨量总计为39,484,600吨，较2015年度同期的37,077,643吨增加2406957吨，增幅为6.49%。

而从豆油库存情况来看，第三季度初期因消费淡季库存压力可能会继续增大，如果现货库存超过110万吨左右则面临较强压力。不过鉴于第三季度的大豆到港量同比有所回落，后期随着节日备货展开，库存料会出现回落。同时，由于下半年油脂类需求逐渐好转，远期油弱粕强情形料在油粕比已经极致低迷后逐渐出现扭转。

图3-2  国产豆油产量连续增长，但增速放缓明显。

  来源：USDA　方正中期研究院整理

图3-3 油粕比极致演化下或面临反弹   

来源：方正中期研究院整理

图3-4  国产豆油库存探底回升，压力暂不显著

来源：方正中期研究院整理

二、植物油进口或微有反弹

我国植物油进口格局呈现变化，国内压榨供给继续扩展压缩传统品种进口空间，加上对于大宗商品融资进口管理趋严，油脂直接进口均呈现显著下降。同时，国内需求多元化，小品种油发展较快，补充供应。当前情况下传统贸易利差进口为主导，只有在内外盘顺价出现时才会出现进口窗口。受此影响，豆油进口料仍会低迷，棕榈油有所恢复，但这也将取决于未来的商品需求和融资变化程度，就总体需求发展而言，将可能处于逐渐下降之中。

图3-5 棕榈油、豆油直接进口略有恢复但仍难有太多改观

来源：USDA　方正中期研究院整理

图3-6：国内棕榈油库存回到正常水准有所反复，但压力并不显著

来源：方正中期研究院

三、 国内植物油现货价格与进口成本

国内植物油市场价格趋稳，低位震荡。内外盘价差年中时有一段时间有缩小，料提振进口兴趣，尤其是豆菜油，而棕榈油也料较前期有所增长，第三季度进口料回升。

图3-7：进口豆油与国内价差缩小

  来源：Wind　方正中期研究院整理

图3-8：国内棕榈油现货价格重心下移

来源：Wind　方正中期研究院整理

四、菜油储备去库存

菜油结束了临时收储，逐渐转向市场化。从2015年起国家不再收储，意味着后期菜油走向市场化定价策略。而进入2016年，失去收储依托，市价低迷，国产菜籽产量料继续下滑，国产菜油供应进一步回落。几年来收储成本高企，令高价菜油充斥国家储备库，至2015年12月，约有菜油库存580万吨菜籽油库存，其中包括2009年收购的40万吨菜籽油以及2010年收购的80万吨菜籽油。12月中旬我国再度启动临储拍卖，因拍卖底价低于市场价200元/吨以上，油厂具有精炼收益，因此成交情况良好。进入2016年，2011年菜油也进入市场，受到市场欢迎，并成为成交的主体，2016年至5月底延续低价拍卖，6月随着新菜籽上市，拍卖暂停，但前期拍卖的2

表3-2：2015-2016年菜油拍卖成交情况

日期	计划销售（吨）	实际成交（吨）	成交率	成交均价
2016年6月1日	147155	111467	75.75%	5436
2016年5月25日	146962	131249	89.55%	5437
2016年5月18日	150847	143258	94.97%	5597
2016年5月11日	148265	146289	98.67%	5668
2016年5月4日	146794	145168	98.89%	5555
2016年4月27日	148374	143262	96.55%	5690
2016年4月20日	150191	150024	99.89%	5519
2016年4月13日	147873	145814	98.61%	5443
2016年4月6日	150367	140202	93.24%	5415
2016年3月30日	148964	126324	84.80%	5433
2016年3月23日	148281	116427	78.52%	5402
2016年3月16日	147261	76900	52.22%	5377
2016年3月9日	150718	81916	54.35%	5352
2016年3月2日	150284	93041	61.91%	5335
2016年2月24日	140571	105488	75.04%	5330
2016年2月17日	97558	64321	65.93%	5335
2016年2月3日	98004	70361	71.79%	5340
2016年1月27日	102455	71690	69.97%	5361
2016年1月20日	101379	56753	55.98%	5420
2016年1月13日	102826	49959	48.59%	5390
2016年1月8日	67990	30241	44.48%	5310
2015年12月23日	68572	18969	27.66%	5328
2015年12月11日	63877	36575	57.26%	5390
总计		2255698

第四部分 油脂震荡抬高重心

一、美盘脱离低点，震荡延续

美盘豆油走势震荡，30-35美分间有整理意愿，突破则进一步打开上行空间。

图4-1：美豆油震荡走势

     来源：文华财经 方正中期研究院

马来西亚棕榈油弱势整理，料在2250-2800之间宽幅震荡，向上突破则进一步打开上行空间。

图4-2：马来西亚棕榈油宽幅震荡，波动剧烈

来源：文华财经 方正中期研究院

二、连盘逐渐摆脱下行压力

连豆油突破了下行趋势线的压制，震荡上移可能，目前处于反复确认底部的过程。豆油5800-6500之间延续整理走势，突破压制则可继续上行。

图4-3：豆油反复震荡中抬高重心

来源：文华财经

连棕油相对偏弱，注意4900-5400整理区间后续待突破，则进一步打开上行空间。

图4-4：连棕榈油突破低位震荡区域走升

来源：文华财经 方正中期研究院

菜油走势逐渐变强，回到6200元上方，重心震荡上移，震荡上沿6800，突破则延续上涨。

图4-5：菜油已经摆脱低位区域

第五部分 结论

油脂供需面主导行情，验证底部，并延续重心上移，但过程可能较为反复。后期主要影响因素包括：

1、从供应角度来看，油脂全球供需较宽松，但趋向偏紧方向变化。在厄尔尼诺搅动下，2016年棕榈油产量出现下滑的幅度决定整体的质量。在厄尔尼诺结束后，还要关注拉尼娜是否形成，通常厄尔尼诺与拉尼娜气候交替出现，并对大豆单产影响很大，因此天气市炒作仍将是油脂油料市场的重要题材。

2、油粕比的运行态势极致，随着油脂第三季后半段需求旺季渐近，或出现低位转变，此前低位反复可能会有一段过程。

3、生物柴油政策推动需求发展实现待观，未来印尼的生物柴油掺混比例提高计划实际效果是否继续受到基础设施情况限制，美国、巴西、阿根廷各国的实施发展补贴力度待观。另一方面来自于低价原油的压力能否逐渐得到缓解，也是生物柴油发展的一个因素。

4、国内菜油政策在新菜籽上市期若暂停拍卖，菜油可能相对走强，届时关注植物油之间买菜油卖其它油脂相关套利。而在9月集中期过后，拍卖仍可能重启，继续对国内油脂供应带来压力。不过随着出库量的增多，压力会是递减的过程。

5、国内油脂供应总体供应仍充足，但需求较好下，整体压力不大，进口可能略有改善但难有太多机会，明年人民币贬值节奏和程度也将影响进口情绪。

6、全球经济形势影响依然强烈，美元强势阶段变化仍对大宗商品形成影响，而油脂主要出产国，比如阿根廷、印尼盾、马币在剧烈贬值之后是否会有修正过程，将影响棕榈油的价格及市场需求。

由此来看，下半年随着油脂需求旺季到来，以及潜在的美豆天气市炒作可能性较大，而且大豆市场充足供应影响，原油上行节奏，美元加息预期等均可能对其形成不利影响。

作为买入保值方（油脂精炼厂、下游消费企业）需要关注北美种植面积以及天气炒作在第三季度渐起，因此，买保应根据走势变化，结合企业自身购销规律及时进行买入套保。

作为卖出保值方（主要是油脂销售企业、贸易商等）则在植物油整体上行过程中注意策略套保，油粕强弱不同选择弱势品种进行套保操作。尤其是大豆进口成利润出现较高情况，以及其它油脂供需出现供应变化时点，国内油脂阶段性供应增加速度放缓，盘面压榨利润显著时，均可把握相应机会。