黄金投资分析框架再思考

geniuszhi

一、传统的黄金价格分析框架

结合历史走势来看，决定黄金价格变动的主要因素是金融属性，用一句话归纳就是：黄金的价格走势和美债实际利率成反比。这也很好理解，作为世界上无风险利率的锚，美国十年期国债和黄金都属于同一类最安全的资产，那么作为比较，不产生利息的黄金相比于美债来看，两者关系成反比，也就是说，当美债实际利率上升时，黄金的性价比就降低，因为其持有成本上升，反之，当美债的实际利率下降时，黄金的持有成本相对降低、性价比抬升。而美债的实际利率=名义利率-通胀预期，好在美国债券市场非常发达，市场常用通货膨胀保值债券，也就是人们常说的TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS，美国财政部发行的与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券，始于1997年）来代替实际利率。因此，我们可以看到，过去几十年来，黄金价格走势和美债实际利率的走势几乎成完美的反比关系。

二、俄乌冲突之后的主要矛盾发生转变

但是这里有一个问题，自从俄乌冲突以来，两者的负相关关系开始变得不明显，甚至出现了正相关关系，也就是说，自疫情发生以来美国通胀不断飙升，美债实际利率快速上行，但黄金价格似乎不为所动，甚至出现了逆势上涨的态势，我们用下图2表示（为了方便观察，我们把美债实际利率用逆序坐标轴来显示）：

   

为何金价和美债实际利率的负相关关系钝化，我们认为，并非以前的分析框架出现了错误，而是在分析黄金价格走势时，我们需要把它放在一个更大的历史背景或者说世界观框架下去看待。近三年来，影响金价最重要的因素之一是美元货币的安全性或者说信用度问题，二是美元货币超发引起的贬值问题。首先，俄乌冲突之后，美国在第一时间将俄罗斯踢出了国际支付系统SWIFT。而事实上，早在2014年俄罗斯因乌克兰危机而遭到西方制裁时，作为应对，俄罗斯央行不断增加黄金储备，目前已经成为全球第五大黄金持有国

  

同时，我们可以看到，中国央行自2019年以来也不断增持黄金。按照4月7日的新闻数据显示，中国央行3月末黄金储备7274万盎司，2月末为7258万盎司，为连续第17个月增持黄金储备（下图4和图5）。目前的储备规模仅次于俄罗斯，位于全球第六大黄金持有国。前四大分别为美国、德国、意大利、法国。

进一步地，我们分析下中国近些年来的官方储备资产的变化，从2015年开始到2024年初，中国央行共计减持美债约为4500亿美元，而同期黄金资产的增加约为1000亿美元，当然，这里不细算增持的平均成本到底多少，总之，自2015年起，我国的黄金储备规模接近翻倍，也就是说央行通过减持美债同时增持黄金从而优化了储备资产结构。

   

另一个类似的问题是，历史上来看，金价的走势和全球最大的黄金ETF——SPDR Gold Trust的走势密切相关（见图9），但是自2022年之后两者发生背离，SPDR基金持续减持黄金，而金价逆势上行，这背后的原因就是前述提到的全球央行增持黄金为金价上行提供了坚实的基础。

  

根据世界黄金协会提供的数据，全球黄金ETF连续第三年流出，2023年全年共流出244吨，而我们前面讲到2023年全年净购金量为1,037吨，相比较而言，边际购买比重更大的全球央行们主导了黄金走势。如下图10所示，浅紫色部分代表的黄金ETFs在2021-2023年连续三年需求减少，但被增量占比更大的深紫色部分所代表的全球央行及官方机构所取代。

  

作为散户和机构投资者，他们最主要的考虑问题当然是金融属性，但前提是岁月静好、以美元为主导的国际金融地位稳定（注意，这里指的是美元地位，而非全球政治和经济环境稳定），但是从央行的角度考虑，各国央行官员们会站在一个更广的角度上思考问题，在“逆全球化”、“去美元化”的百年未有之大变局背景下，黄金显然成为了非常重要的一类资产作为配置。

这里补充一句，笔者窃以为，过去三年，作为金融从业者，我们所看到的美欧日等国风险类资产价格大幅抬升，可能并非来自经济基本面的真正改善，这里所谓的真正改善，意思是要么制度优化、要么生产效率提升、要么科技水平提高（目前的AI也只是处于初期阶段），从下图9可以看出，除中国之外的全球主要发达经济体的资产价格飙升（权益类为主），离不开央行的资产负债表大幅扩张。而中国央行则相当克制，设想下，假如我们的央行也开始大幅扩表，类似前段时间传言的“央行即将购买长端国债”，股市大概率也会随之腾飞，但留下的后遗症（比如更大规模的债务问题如何处置）可能会更为严重。

  

所以，黄金的价格大幅上涨，是不是意味着以美元作为主导的货币体系的裂痕已经越来越大了呢，我们认为答案应是肯定的。有时候，最终大家所看到的黑天鹅事件并非是不可预料的，黄金价格的飙升像一只灰犀牛一样正警示某种新的危机出现。而这一次，除非美国能利用自己的金融霸权地位继续收割某些大国，使其国际秩序回到能以美元为主导的稳定体系范围内，否则，随着更多诸如中俄等国家建立双边本币互换体系，美元的地位将逐步衰落，而黄金价格则会进入一轮新的上行周期。近期，在3月27日的博鳌亚洲论坛上，中国人民银行行长潘功胜表示：“中国人民银行目前已经与29个国家和地区的中央银行和货币当局签署了双边本币的互换协议，互换的总规模约4万亿人民币，有效促进了跨境贸易和投资。”

三、总结

当岁月静好，国际政治环境稳定，或者说得更直白些，当美元作为全球金融的主导地位不发生改变的背景下，黄金的定价和美债实际收益率成非常密切的反比关系。但当美国债台高筑，根据目前的最新数据，美国国债规模已达34.6万亿（图13），预计未来十年将会飙升到45万亿的情况下，美元的信用度还能继续维持吗？或许，黄金的近期的飙升已经给出了答案，也或许，这一轮金价的上涨不同于以往任何一轮自布雷顿森林体系瓦解后的周期性上涨，可能会开启一轮较为漫长的牛市。