白银：加息尾声，重新确立上涨趋势

黑色预言

年初白银行情在美国经济数据走弱，加息逐步放缓的背景下展开。具体走势来看，白银价格运行重心逐步上移，具体表现为其中Comex白银指数上涨5.2%到25.5美元/盎司，沪银指数上涨5.3%到5670元/克。

去年11月以来，黄金和白银明显启动了新的一波趋势性上移，分析来看，主要估值因素有三方面，一是美联储加息预期回落，二是欧美通胀保持了较高水平，三是全球货币体系动荡令央行购金动力上升。分析来看，三大估值抬升因素均有进一步提升的空间，从逻辑上来看，贵金属进一步上扬的动力仍然存在。

3月美联储会议宣布将利率提高25个基点，但暗示即将暂停进一步的加息行动，隔夜利率区间达到4.75%-5.00%。声明不再包括“继续加息”可能是合适的这样的措辞。自2022年3月16日决定启动加息周期以来，每一份政策声明中都有这样的措辞。鲍威尔重点谈到了最近的银行业危机，试图保证美国银行系统是稳健的，表示决策者们“准备根据需要使用我们所有的工具来保持安全和稳健”。称这场动荡可能会对增长和经济前景造成影响，最近的事件可能会导致家庭和企业的信贷状况收紧。

通胀方面，4月12日数据显示，3月美国CPI环比上涨0.1%，涨幅较2月收窄0.3个百分点且低于市场预期，但整体通胀水平仍处于高位。3月美国CPI同比上涨5%，涨幅较2月收窄1个百分点，为2021年5月以来最小同比涨幅。核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨5.6%。具体来看，居住成本环比上涨0.6%，同比上涨8.2%；能源价格环比下降3.5%，同比下降6.4%；食品价格环比持平，同比上涨8.5%。  

        根据世界黄金协会的数据显示，各国央行购买的黄金数量在2022年同比增长152%，至1136吨，达到1967年以来新高。分析来看，央行购金增多可能是多方面因素的共同作用，一是地缘政治风险升高，2018年贸易战以来，逆全球化成为全球政治经济格局的主要倾向，贵金属以更高的安全性和广泛的认可度成为全球央行资产配置的重要选择；二是俄乌危机发生，西方国家对俄罗斯实施了广泛的金融制裁，冻结俄罗斯央行价值约3000亿美元的资产，引发各国央行主动增持黄金，以避免有类似受制于人的情况出现；三是近年来的高通胀也提升了黄金配置的优先级，在美国超发货币的环境下，黄金能够更好的对抗通胀对央行资产的侵蚀。

       从现有的交易所实货白银库存来看，上期所和Comex白银库存总体呈现持续去库存状态，特别是外盘白银下降趋势更为流畅。其中上期所库存从2021年年初的3000吨以上的水平持续回落到2022年10月中旬的1428.2吨，但随着消费淡季到来，沪白银库存最高回补到2023年年初的2200吨，但二季度再度下降到近期的1836吨。Comex库存从2021年年初的4亿盎司（1.1万吨）回落到当前的2.7亿盎司（7654吨）的水平。库存持续下滑暗示了全球白银供需格局总体向偏紧转移。

光伏

2023年一季度， 国内光伏新增装机33.7GW，2022年同期为13.2GW，同比增长154.8%； 3月光伏新增装机量为13.29GW，2022年3月光伏装机约为2.35GW，同比增长466%.

从去年情况来看，2022年全球光伏新增速度超年初预期，但随着俄乌冲突威胁欧洲能源安全，下半年增速有所放缓，对上半年的高增速有所抵消。2016~2020年全球和中国光伏年复合增速分别为6.4%和11.7%。2021年全球光伏新增183GW，2021年中国光伏新增54.88GW，根据SolarPower Europe和中国光伏协会对全球、中国光伏装机增速的预测，预计2025年全球光伏新增装机280GW（年化11%，较为谨慎的预期，基本沿用了过去五年的增速外推）；预计2025年中国光伏新增装机120GW（年化21.6%）。

根据TrendForce数据，2022年全球光伏新增装机超过240GW，同比增速 41.2%，比2021年21.4%高出近20个百分点，增长主要受亚太地区拉动，其中：亚太、美洲、欧洲新增装机分别达到124、49、39GW，同比增速分别为39.7%、10.6%、24.0%。TrendForce预计 2023 年全球光伏装机需求将大幅提升，新增装机需求可达 351 GW，同比增长 53.4%。亚太地区 2023 年新增装机需求预估 202.5GW，同比增长 55.4%。预计 2023 年欧洲光伏装机量约 68.6GW，同比增长 39.7%。预估美洲 2023 年新增光伏装机量约 64.6GW，同比增长 65.2%。我们看到实际的光伏增速近两年是在不断上调的，按今年110GW的装机增量算，2023年的光伏新增用银增量在110*25=2750吨，与国际白银协会给出的增量有相当大的差距。

从供需平衡的角度而言，根据世界白银协会的数据，2022年白银的需求有5%的增速，主要来源于光伏、珠宝、银器和净实物投资的增长。而供应方面由于基数原因，实际的增速较为有限。注意到白银协会对于光伏用白银增速的估计仍然较为保守，在12.5%，实际的光伏装机增速近两年已经达到近50%的水平。在这样偏保守的前提下，全球年度白银供需连续出现两年的短缺，2022年短缺2224吨，估计在2023年白银短缺幅度进一步抬升，推动价格重心上移。

技术上看，2022年9月以来， Comex白银在20年均线17.6美元每盎司触底反弹，震荡上扬后受阻于26.5美元，考虑到美债上限事宜发酵或将令美元反弹，银价回落支撑位置在前期阻力平台24美元附近。

从近期宏观逻辑来看，市场交易准绳已经从前期美国加息事宜转移到欧美可能的经济衰退、美国银行稳定性和美债上限相关的风险冲击，美元低位反弹的可能性中期压制贵金属表现。但从未来的演变来看，未来随着欧美衰退加深和金融体系压力加大，货币政策边际放松的可能性仍然较大，叠加逆全球化进一步发展，再通胀的可能性将限制贵金属价格回调幅度，并再度新一轮的价格上扬。