[分析师：宏观金融] 2025年股指行情展望

2024年股指行情整体分为四个阶段。今年年初至3月，股指在微盘股风险事件之后快速触底反弹；3月至5月底，股指和商品作为风险资产共振上涨；5月底至9月中旬，股指和商品市场共振下跌；9月下旬至今，政策预期与宏观预期大幅改善，股指强势上涨后转为高位震荡。股指的整体行情与国内经济基本面的情况相对应，宏观数据在二季度之后走弱，直到9月中下旬政策利好集中发布之后，高频数据出现了明显的改善。

展望2025年股指行情，预期围绕国内政策面展开，同时将受到海外因素影响。

国内政策今年对化解风险的力度较大，主要针对地产和地方政府债务。9月中旬以来，一手房和二手房的销量均出现明显回升，二手房的价格也在10月首次出现了同比降幅收窄，地产风险的控制有望取得阶段性的成果。11月在十四届全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部公布了2028年之前超过10万亿元的化债计划，对地方债务风险的控制安排做出了明晰的规划。消费方面的政策主要包括：3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新和设备更新，降低存量房贷利率等。2025年，我们认为将有更多政策向驱动方向倾斜，力度方面还需要通过明年的财政赤字、专项债规模，以及特别国债规模确认。这些数据将在明年3月全国两会之后公布，在此之前市场或反复交易政策预期。

从经济基本面的角度看，明年国内经济预计温和复苏。今年新增专项债发行限额3.9万亿元，比去年多1000亿元。发行节奏下半年开始加快，尤其是8月之后，部分已发未用资金可能对四季度和明年初产生影响。制造业数据近期出现改善，市场普遍预期，明年PPI同比增幅缓慢回升至零附近。此外，全球商品价格往往与美国制造业PMI关系较为一致，当前美国PMI偏低，在美国没有发生经济风险的情况下，预期2025年工业品价格的基调偏暖。不确定性更高的是明年的消费和出口。消费对国内政策的依赖度高，9月、10月消费品零售总额同比均反弹，分别为3.2%，4.8%。从结构上看，政策支持下汽车、家电同比表现均改善明显。但疫情之后，消费者信心指数维持低位震荡，需要持续的政策支持。出口方面，由于基数低，今年下半年压力不大。但明年特朗普就任对贸易的影响不确定性增大。

目前来看，特朗普对我国商品加征关税的动作比较确定，但是幅度、范围和时间点还存在争议，预计将一定程度拖累出口增速。除了贸易政策，美国货币政策也可能影响股指表现。如果降息顺利，那么对全球风险资产和顺周期资产有一定的支撑。摩根士丹利预计，通胀在2025年第一季度之前继续减速，但之后变得更加顽固。特朗普及其团队的部分政策会刺激美国国内再通胀，例如减少移民、贸易保护、企业减税等，但部分政策可能会平抑通胀，例如原油增产、减少财政赤字等。最终，美国的通胀程度取决于货币政策推出的顺序和节奏。

综合来看，中国与美国的宏观基本面、货币政策和财政政策对国内股票市场2025年净利润增速的影响中性偏多，不确定性更多集中在明年下半年。今年三季报显示，以大盘蓝筹为代表的上证50和沪深300净利润增速由负转正，分别为6%和3%，估值也同步修复。而以小盘股为代表的中证500和中证1000指数净利润增速依然在底部徘徊，在-10%左右。这说明三季度之前利润弹性较高的小企业尚未体现业绩，9月之后从小型企业PMI的快速上行来判断，预期年报披露时小盘股指数净利润增速将有所改善。

估值和资金方面，9月股指上涨之后，估值脱离底部位置。当前上证50、沪深300、中证500和中证1000的市盈率10年历史分位数分别在59%、52%、56%和60%；市净率10年历史分位数在21%、17.22%、30%和19%，处于中低位置。在一系列政策鼓励引导下，A股资金流入和活跃度明显上升。今年以来A股回购大幅升温。Wind数据显示，截至12月3日，年内A股回购金额已达1611.5亿元，创下年度历史新高，较2023年增长77%。偏股型基金发行在今年9月中旬和11月初有两次加速，短期投机交易活跃，沪深两市成交额是去年的两倍以上。

总体来看，国内基本面和资金面温和偏多，短期股指维持震荡，中期高度受制于海外不确定性，需要关注国内政策的对冲力度。