国债期货年报：月落谷底，潮逐浪高

lingxiaohui · 发表于 2024-5-29 15:02:44

摘要
今年是2018年以来国债牛市延续的一年，复苏节奏、资金松紧和政策预期构成了今年交易的主线。展望2024年，经济或在温和复苏中继续蓄势：基建扩张与地产收缩对冲之后或有一定余量，但制造业投资增长动能不足；消费具备一定韧性，出口则随外需温和回落。政策层面中央和经济较强地区将承担更多稳增长的责任，而货币政策将积极配合，引导融资成本下降的同时保持流动性“合理充裕”，并通过结构性工具来支持重点战略和产业。综合来看，2024年十债收益率中枢或跟随政策利率下移至2.3%附近，债市整体仍将以偏强走势为主，可在年初回调后择时参与。风险方面关注基本面和政策超预期、地缘政治风险等。

一、2023行情复盘
根据走势和驱动的不同，2023年国债期货的行情可以大致分为以下几个阶段：
1. 年初-春节：防疫政策调整，复苏预期升温。由于疫情防控期间积压了大量的国内需求和出口订单，市场预期在防疫政策调整、第一轮集中感染的高峰期过去后，这些积压的需求能够在短期内快速得到释放；同时，春节假期的临近叠加消费半径的扩大，使得消费迎来大幅的反弹；此外，地产市场也在年初有所升温。在欣欣向荣的经济预期之下，十年期收益率上行约10BP，达到了年内最高的2.93%，国债期货也全面走低。
2. 春节后-2月末：预期部分落地，多空力量博弈。春节假期期间的消费和出行如预期般反弹，不过这部分利空已在1月被市场定价，利空因素主要是偏紧的资金面和政策宽松的预期，监管的加力和股债跷跷板也增添了债市压力；而多头方面，偏高的十债收益率吸引配置力量进入，又对长端起到支撑，曲线走平。
3. 3月初-8月中旬：降息梅开二度，现实弱于预期。3月以来，经济在报复式反弹后，内生动能不足的问题开始逐步显现，经济复苏面临斜率下滑的挑战；同时，政策面没能给到强有力的支撑，加之利多因素不断接力，使得债市走出一波近半年的牛市
4. 8月下旬-9月上旬：政策接连发力，期债阶段走熊。8月下旬开始，一是降息利好出尽，二是“认房不认贷”等刺激政策的集中出台，以及地方政府的接力推进，使得市场宽信用预期不断升温；三是专项债发行加速和央行公开市场操作缩量，导致资金面偏紧。多重利空影响下，债市止盈情绪发酵，同时空头力量也在增强，现券收益率掉头向上，国债期货也阶段性走熊。
5. 9月中旬-11月下旬：资金持续偏紧，期现长短分化。政策集中发力期逐渐过去后，宽信用的预期并未在基本面数据得到印证，需求偏弱的现实对国债期货起到一定支撑，偏弱调整的节奏也渐渐放缓；而现券方面，新增专项债、国债和特殊再融资债的接力，加之央行提防资金空转的政策取向，使得资金始终处于偏紧的状态，一年期国债到期收益率重新攀升至一季度的峰值，曲线走出熊平的同时，国债期货基差也在不断收窄。
6. 12月中上旬：会议未超预期，国债再度上行。进入年末的时间节点，经济数据再度转弱，加之12月政治局会议和中央经济工作会议整体未有超预期表态，利率再度下行；而短端则仍受偏紧资金面的压制，期限利差进一步压缩至30BP以下。
二、2024年基本面展望
需求整体仍待复苏，增长驱动逐步切换。回顾2023，供给侧经历了从复产复工到大幅去库，而后逐步趋于稳定的过程，但需求在一季度报复性地反弹后，便始终呈现出偏弱的格局，这也是债市走出半年牛市的核心原因。而展望2024，我们认为国内经济将继续沿着温和复苏的轨道稳步前进，在调整中不断蓄力，经济增长的边际驱动则更多在于在中央财政的加力。我们从三个视角来观察国内宏观的形势：
1. 三大工程
2023年11月的中央金融工作会议提到要加快房地产“三大工程”建设，即城中村改造、保障性住房和平急两用基础设施建设。由于三大工程的周期较长，推进方式较为温和，面向的主要是高能级城市，且资金来源尚不明确，故我们认为“三大工程”对投资乃至整体需求的拉动或较为有限。
2. 三驾马车
（1）投资方面：地产行业的大背景是市场面临供需格局的转变，大趋势向下和小周期底部叠加，导致当前市场信心不足，库存去化周期居高不下；边际上需求刺激政策收效不佳，且三大工程对2024年地产投资的拉动也较为有限，故我们预计2024年地产行业有较大概率继续磨底，新开工、竣工和投资均下行，对经济增速继续造成拖累；基建的预期则相对更乐观，今年受到专项债发行节奏偏缓和项目储备不足的影响，基建投资增速自年初逐步下滑，不过在中央财政加码的预期之下，下一阶段基建资金保障和项目支撑方面都会逐步改善，继续托底经济，对冲地产缩量；结构上则由于统筹化债和稳增长，投资或更集中于经济较强的地区。故明年的投资或仍呈基建>制造业>地产的格局。
（2）消费方面，展望明年，我们认为消费具备一定韧性，但难有大幅的回升，一是居民实际收入同比持续落后于消费支出，加之房价走低导致的财富缩水，居民消费升级有阻碍；二是消费依赖于国内宏观经济整体预期，信心不足也会对消费起到一定抑制；三是新出台的财政政策主要着眼于上游需求，对于消费的直接刺激较为有限，需要关注后续政策会否对消费领域有所倾斜
（3）外贸方面，OECD预测2024年全球经济实际增长率进一步下滑，且通胀和利率维持在较高水平，海外经济走弱的整体趋势不改，但节奏或比市场此前预期的更为温和，外需增速或继续低位运行；其中，汽车出口料将继续发力，在全球争取更多的市场份额。
四、2024年债市走势及策略
基于上述判断，我们认为2024年仍将是国债的牛市，收益率中枢走低，节奏上或与今年类似，即年初小幅上行，后跟随降息节奏逐步下行，十债收益率降至2.3%左右的水平，之后震荡收尾。对于债市策略而言，我们认为2024年债市整体仍将以偏强走势为主。且随着一揽子化债方案的推进，高票息资产的供给继续收缩，今年资本市场的资产荒格局大概率延续至明年，国债的多配的价值更加凸显。节奏上，建议年初以观望为主，对于十年期国债收益率而言，2.7%左右的位置具备较好的性价比；年中之后的政策集中加力期，债市或面临震荡回调，可择时止盈，但整体来看债市长牛的拐点仍未到来。由于短端受资金面压制，可选择长端品种进行布局，适当拉长组合久期。
风险方面，一是近年地缘冲突不断加剧，明年则是“超级大选年”，需要更加警惕地缘政治对国际金融市场和国内经济的冲击；二是当前经济处在地产市场重构和增长动能切换的阶段，具有较大的不确定性；三是政策超预期的边际变化将对市场产生显著的影响；四是机构的抢跑和集中止盈或对债市构成扰动。

[分析师：宏观金融] 国债期货年报：月落谷底，潮逐浪高

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