[分析师：能源化工] 沪胶 适宜建立领口期权策略（发表于2021.3.21期货日报第四...

今年以来，美国长期国债收益率快速上行，加重金融市场参与者的担忧情绪。进入3月，美国10年期国债收益率更是转入飙升模式，连续升破1.5%、1.6%和1.7%，创14个月以来新高。由此引发全球高估值资产集体回调，外汇市场、商品市场及美国股市受到不同程度的冲击。一般来讲，美债收益率走势主要由经济表现、通胀走势、货币政策等三大因素共同决定，短期还受市场交易情绪影响。本轮美债收益率升高的背后，是市场对全球新冠疫情显著好转、美国经济复苏和通胀上升的强烈预期。

步入3月以来，虽然东南亚产胶国仍处于停割期，但是接下来我国云南和海南天胶产区将陆续迎来新一轮开割。按照往年正常情况，3月下旬、4月初云南产区西双版纳和海南产区将逐渐开割。虽然去年受新冠疫情以及天气条件影响，橡胶树况参差不齐，胶农割胶受阻，但是今年国内产区橡胶树长势良好。据了解，3月以来，海南全岛维持小雨天气，橡胶树叶逐渐转为深绿色，当前价格基本处于过去三年以来的高价区间，从而在一定程度上刺激胶农割胶的积极性，再加上天气条件良好，从而促使年内海南产区存提前开割可能。预计海南南部地区在3月下旬左右基本可以开割，白沙地区预计在月底进入开割，琼中一带听闻4月初将陆续开割。紧随其后胶水收购工作即将拉开序幕，目前海南各胶厂已在做生产准备。在开割初期，加工厂将主要以浓乳加工为主，不过全面开割以后，全乳产量也会跟上。总体来看，今年全球胶市依然维持供需紧平衡状态。

2月以后，我国重卡销量继续呈现“井喷”景象。可以看到，作为天胶需求晴雨表的我国重卡市场在2020年受订单回暖、国三柴油车提前淘汰、各地治超政策趋严、高速公路按轴收费政策等利好因素推动，销量呈现井喷式上涨。承接良好势头，且因去年年初受疫情冲击造成的低基数影响，2月重卡销量约为11万辆，同比增长约200%。这个月度数值，不仅刷新了重卡市场2月销量的历史纪录，而且比上一个历史纪录（2017年2月8.64万辆）多出2万多辆。同时，这也是重卡市场连续第11个月刷新纪录。1—2月重卡累计销量约为29.3万辆，相比2020年同期上涨90%。总体而言，今年前两个月的销量延续了2020年高增长态势。

展望后市，预计2021年重卡销量有望达到140万辆，全年销量呈现前高后低走势。分季度来看，一季度由于2020年疫情带来的低基数效应，预计同比增速显著将提升。二季度受7月排放标准全面切换的影响，预计将部分透支下半年需求，重卡行业二季度将保持较高的景气度。长期来看，需求自然增长叠加更新周期、支线治超和出口增加将平抑重卡市场周期波动，推动重卡市场保有量中枢提升。

综合来看，随着美国1.9万亿美元新一轮财政刺激政策兑现以后，市场关注焦点转向美债收益率走势，担忧情绪逐渐升温，宏观预期从此前偏乐观转向偏担忧。同时，胶市此前供应端偏紧优势被削弱，供应压力大幅抬升。不过，胶市下游消费数据依然表现乐观，重卡和轮胎行业开工率维持高景气度令需求驱动仍在，胶价大幅下行的概率可能较低。经历过上周五胶价大幅下跌以后，进一步深跌的空间已经有限，预计后市沪胶2105合约料在14000元/吨一线附近止跌企稳。

沪胶期权策略制定方面，基于偏空的宏观预期以及偏负面的供应压力，后市沪胶2105合约期价重心承压，但进一步深跌空间已经不大。笔者认为，普通投资者或产业客户可以考虑在沪胶2105合约上建立领口期权策略：包括一份平价看跌期权多头和一份相同期限的虚值看涨期权空头，同时买进与期权头寸相匹配数量的期货合约。

选择这个策略的背后原因有两个：一方面，美债10年期收益率已转入上升通道，可能酝酿出美联储提前收紧流动性的意外风险，对沪胶等大宗商品不利，投资者不愿看到这种情况出现；另一方面，又不愿放弃胶价潜在上涨机会——在疫情好转、经济形势向好且胶市下游需求前景尚佳背景下，沪胶存在较强的上涨预期。

策略执行方式：买入X份沪胶2105合约看跌期权，执行价格在14000元/吨，同时卖出X份沪胶2105合约看涨期权，执行价格在16000元/吨。在2021年3月5日盘中，前者期权需要付出权利金323元，后者期权可以收取权利金180元，二者合计支出143元。与此同时，沪胶期货2105合约在14000元/吨的价格开仓做多X份合约（1≦X≦10手）。交易周期设定为1个月，2021年3月19日—4月23日。

买入看跌期权是为了防范美债10年期收益率快速回升引发流动性趋紧的系统性风险出现，从而诱发沪胶期价大幅下挫，看跌期权能有效对冲下跌风险。卖出看涨期权虽让渡停割季背景下，胶市供应偏紧以及经济增速恢复带来下游需求好转的潜在期价上涨收益，但却能获得卖出期权权利金，用来补贴买入看跌期权的成本。执行领口期权策略的优势：一是能为沪胶2105合约多头头寸提供最大的风险保护。二是对于波动率偏高的沪胶2105合约，能在低风险下获得较高收益。

在此过程中，需要注意的风险包括：

其一，卖出X份RU-2105-C-16000看涨期权需要支付保证金，但当标的合约价格处于深度虚值状态时，期权保证金比期货低，而实值和平值期权保证金比期货高，越实值保证金越高，越虚值保证金越低，最低为期货保证金的一半。

其二，眼下沪胶2105合约期权流动性不足，盘口卖一挂单价与买一挂单价的差距过大。

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