[分析师：能源化工] 20170305黑色品种间套利策略——矿石焦炭对冲策略

★操作建议：

交易标的：I1705、I1709，J1709

交易头寸：卖空I1705、I1709，择机买入J1709做保护

交易周期：4周左右

开仓价位：近期随时开仓

核心逻辑：

1.      矿石盘面高品定价模式难以维持

2.      矿石端港口库存过大；

3.      矿石端利润丰厚，炼焦利润压缩至盈亏平衡，利润指标决定焦炭供给；

当钢厂普遍偏好高品位铁矿石时，由于高品铁矿石占比较小，会造成高品位铁矿石稀缺，高低品铁矿石价差将拉大，期货缺乏交割标的，期货贴水高品位矿石通常较小，此时称为盘面高品定价；当钢厂普遍偏好低品位铁矿石时，高品位铁矿石相对宽松，高低品铁矿石价差将缩小，交割标的相对充裕，期货贴水高品位铁矿石通常较大，期货对标现货更像是低品位矿石，此时称为盘面低品位定价。

去年四季度至今，在铁矿石的强势上涨中，盘面高品定价功不可没。但是，从目前的情况来看，盘面高品定价模式将难以为继。

在钢厂保有较好利润的时候，通常钢厂会普遍采用高品矿炼钢，在较短的时间内提升钢铁产量，兑现利润，但前提是，较好的需求可以容纳钢铁产量增量，事实上，钢厂较好的利润几乎一定伴随着下游较好的需求。但是，今年情况有些不同，目前钢厂较好的利润并非下游需求带动，而是钢铁供给侧改革预期中的贸易环节投机拉动，下游需求上没有完全恢复，钢铁产量增量也并不能完全消化，钢厂开工也处于较低的位置，钢厂并不需要采用昂贵的高品矿过快提升产量，在目前矿石高低品价差如此之大的情况下，采用低品矿炼钢，不但能化解下游需求不足，同时也能更大程度的增加吨钢利润。一旦钢厂放弃采购高品矿，体量较大的低品矿市场将使得矿石市场成为买方市场，价格面临下调。目前，市场正在反应上述逻辑，高低品矿石价差出现回落。

同时，价格大幅上涨的进口高品位矿石使得内矿价格更具性价比，有条件的钢厂也开始更多的关注国产精粉，国产精粉同进口高品位矿石的价差出现回升，国产精粉对进口矿石出现替代效应。

更加值得注意的是，废钢对生铁的替代似乎更加直接也更加有效。目前，唐山地区炼钢生铁价格为2750元/吨，而炼钢废钢价格为1600元/吨，生铁废钢价差达到1150元/吨，换句话说，钢厂转炉每增加一吨废钢减少一吨生铁，吨钢利润将增加1150元。虽然转炉中加入废钢的比例有一定上限，但如此高的利润之下，废钢对铁水的替代是必然的，换句话说，废钢对矿石的替代更为直接有效。国家取缔中频炉的政策使得市场上存在大量废钢，废钢价格难以大幅上涨，废钢的低成本终将会对矿石价格产生重大影响。

核心逻辑2、矿石端港口库存过大；

截至2017年3月3日，铁矿石港口库存合计13166万吨，处于历史新高。因为之前钢厂普遍偏好高品矿，而高品矿在港口库存中的占比不足三成，故矛盾没有爆发，一旦高品位逻辑无法持续，庞大的港口库存将会成为压死铁矿石价格最重的一根稻草。

核心逻辑3、矿石端利润丰厚，炼焦利润压缩至盈亏平衡，利润指标决定焦炭供给；

目前，黑色产业链利润分布大致成两端高中间低的格局，下游钢厂保有500~600的吨钢利润，而上游端炼焦煤煤矿保有400~600的吨煤利润，吨铁矿石成本不足40美元，当前的价格在90美元左右，铁矿石可谓利润最为丰厚的环节，当然同其高度垄断有关，但即使是按时间纵向比较，该利润也处于历史高位。而目前，焦化行业却处在盈亏平衡线附近，许多企业出现亏损。长期来看，这是不合理的，利润将趋于再分配。如果按照相对估值来看，矿石螺纹焦煤高估，焦炭低估。

从结构上来分析，目前钢厂较好的利润大部分是由相对低的焦炭价格给出的，螺纹同矿石的价格处在一个相对较高的位置，而螺纹同焦炭的比值处在一个相对较低的位置。按照上面利润重新分配的逻辑，焦化利润倾向于向钢厂利润靠近，即钢厂焦化厂利润差将收窄，最可能的路径将是以焦炭价格上涨为主，当然在钢厂利润较好的情况下，矿石也有上涨的动力，但考虑到高低品的问题，该理由可以忽略。

2016年黑色行业利润大幅转好后，各行业现金流均较为充裕，2017年焦化行业的行为模式同2015年将完全不同。2017年，焦炭利润指标将成为焦炭供给的决定因素，有利润即增产，没有利润则减产，强大的调节能力更有利于焦化行业利润的回升。

风险点：

从本质上来讲，该策略为铁矿石空头配置策略，但在目前市场分歧较大以及盘面剧烈波动的前提下，引入焦炭期货做对冲。在焦炭合约的选取上，J1709显然比J1705更有优势，一是J1705升水，作为多头配置安全边际不足，二是9（10）月盘面利润比5月盘面利润更大，远月利润的支撑更弱，回调空间更大。

基于上述逻辑，该策略有如下风险点：

1、焦炭下游库存较高；

2、焦煤端成本支撑坍塌（小概率事件）；

3、高钢厂利润支撑矿石价格的预期。