[分析师：首席] 豆类：过尽千帆皆不是 斜晖脉脉水悠悠

    2023/24年度国际旧作大豆市场需求增量弱于供应增量，库存消费比回升，供应宽松使得CBOT大豆震荡走弱。2024/25年度新季市场来看，美豆丰产的弱现实与南美大豆播种顺利的弱预期共振，来自于供给端的利空持续抑制着国际豆价。美国农业部将2024/25年度将南美三国大豆产量上调至2.312亿吨，若这一产量若兑现将会再度刷新历史高点，后续需要重点关注南美大豆生长期天气情况。美国农业部还将2024/25年度新季美国大豆期末库存调增至1280万吨，库存消费比预计回升至近五年的最高值，意味着美豆延续供需宽松态势。近两年国际大豆压榨消费增长主要在于生物柴油产能及消费的迅猛发展。特朗普上任后中美贸易关系、美生物柴油政策变动是市场关注的焦点之一。市场认为特朗普上台后不利于美国可再生燃料掺混义务量及油脂生柴投料需求的增长，后续关注美国生物柴油政策是否转向。预计2024/25年度上半年CBOT大豆或维持在900-1050美分/蒲区间内偏弱震荡，2025年下半年则更多的需要关注美豆生长季天气情况。      近年来我国大豆产量稳步增长，而国产豆的消费增速缓慢难以有效承接国产豆的丰产供应。2023/24年度旧作国产豆结转库存相对充足，叠加2024/25年度新季大豆供应市场，使得国产豆价及豆一盘面价格连续下跌至成本线附近。目前国产大豆供过于求的格局难以扭转，豆一价格难有持续性利多驱动，阶段性卖豆难的问题或由收储手段过渡。同时受制于成本端以及鼓励大豆种植等因素的支撑，预计豆一价格进一步下跌的空间并不大，更多以低位筑底震荡为主，2024/25年度豆一主力合约支撑位关注3750-3800元/吨，压力位关注4250-4300元/吨。      

    国产豆更多是用于食品加工，我国榨油豆短期仍旧摆脱不了进口依赖度高的现状。进口大豆供应量及到岸完税成本主导豆二和豆粕的价格，大豆到港节奏及终端需求对于我国豆二和豆粕价格的阶段性影响比较明显。2023/24年度我国大豆进口同比增加，而需求不及预期，库存持续处于历史同期高位，供应宽松的格局使得豆粕价格走势低迷。由于市场担忧2025年中美贸易摩擦或影响大豆进口成本及通关，并且目前近月美西美湾大豆升贴水相比于南美大豆升贴水更具有价格优势，因而我国在11-12月对于美国的大豆买船进度加快，2025年春节前我国大豆供应预计较为充足。近两年我国大豆进口更多转向南美市场，如果中美贸易摩擦升级，我国或加大对南美大豆的进口。南美大豆于4月份开始集中上市，4月中下旬以后或集中到港我国，供应量预计无忧，但进口成本需要关注南美大豆产量与中美贸易关系。在南美大豆集中上市之前，国际市场依旧是美豆主导供应，因此我国大豆进口到港量或在2025年2-4月减少，而这段时间我国豆类消费逐步增加但尚未步入消费旺季，供需或有收紧，豆二及豆粕价格重心有望小幅上移。基于我们认为南美大豆大概率丰产的预期，豆二和豆粕价格的上方空间预计不大。2025年二季度或有一波到港的利空冲击市场，豆类价格预计会滞涨调整。我们相对看好2025年豆粕的饲料消费需求，三季度豆粕价格预计有望再度拉涨，届时也需要重点关注美豆生长季天气情况。2024/25年度大商所豆粕主力合约下方支撑关注2600-2650元/吨，压力位关注3500-3600元/吨；豆二主力合约下方支撑关注3200-3300元/吨，上方压力关注3850-3900元/吨。      

    2024年油脂市场走出了一波强势上涨行情，值得关注的是棕榈油价格已经完全涨超菜油和豆油价格，实现了强弱逆转。对于豆油而言，2023/24年度自身并无明显的利多题材，更多的是跟随棕榈油与菜油上涨。目前国内豆油库存小幅下降，但依旧处于历史同期高位。近期我国对美豆买船前置，12-1月预计大豆到港量较大，豆油降库存预计并不会顺利，豆油在2025年元旦前或延续跌势，近期关注沿海港口大豆卸船情况。2025年2-4月大豆买船预计较少，叠加春节前后的补货预计对豆油价格形成一定的支撑，临池菜籽在2025年一季度买船较少并且一季度棕榈油减产季尾声叠加斋月备货等多重利多因素预计也会支撑豆油价格的上涨。2025年5月及以后预计南美大豆大量到港并且棕榈油也将迎来增产季，届时豆油价格预计易跌难涨。由于棕榈油及菜油价格的拉高，豆油性价比得以大幅提升，2024/25年度豆油消费预计同比增加，同时受到供给增加的缘故，豆油的库存消费比预计较上年度基本持平。2024/25年度豆油主力合约下方支撑位关注7300-7600元/吨，上方压力位关注8400-8600元/吨。

    风险点：中美中加贸易关系、大豆主产区天气。

    由于预期豆粕现货价格或维持偏弱走势，基差先走弱再走强，基于此观点，对于现货多头来讲，可靠率逢高卖出近月期货套保为主，也可考虑卖出虚值看涨期权。对于现货空头的需求方来说，现货端可考虑随用随采，不建议持有太多现货库存，可考虑买一些远期基差头寸。

    豆油目前也是呈现出近强远弱的反向市场结构，目前现货市场阶段性供应宽松，现货预计带动期货价格走弱。2024年11月至2025年1月可考虑逢高卖出套保操作，也可考虑卖出看涨期权对现货头寸进行一定的保值。

　　四季度我国大豆到港量较多，并且当前大豆、豆粕及豆油库存较为充足，供应宽松的情况预计还将延续，豆粕价格或维持筑底偏弱走势，豆油价格或继续下跌，豆粕可考虑卖出虚值看涨期权为主，豆油可考虑买入看跌期权操作。