[研究团队：能源化工产业] 关注沥青高估值风险

作者：张淄越

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5月份沥青期现货价格涨后趋稳，自5月20日左右始出现滞涨，现货均价维稳，实际成交和商谈出现阴跌，期货端技术层面也开始构筑平台，这个过程中，沥青裂解估值一直维持在高位水平，而基差出现了回落。

沥青现在的这种滞涨调整的局面，投资者的交易难度明显增加，我们认为分析当前沥青的逻辑需要抛开现象看本质，重点研究后期市场运行的空间和驱动，空间方面关注自身估值分析和原油趋势空间两个维度配合下能给与沥青的可操作的行情有多大，驱动方面则需要尽量准确分析原油成本驱动的方向和力度以及沥青自身基本面的情况。

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由图可见，沥青的估值处于绝对高位。剔除2020年的原油极端低价的情况下，沥青期货较于布伦特的估值1.03，属于多年季节性高位水平，沥青期货09合约较于SC09合约的裂解差最高触及到了190元/吨的高位，总体来看沥青较于成本的估值处于绝对的历史高位水平。高估值对应着高风险，高风险意味着高收益可能，从历史季节性对比来看，在二季度内如果原油没有快速下跌带来的估值被动极端高位的场景，沥青面临今年这种中位总库存、低供给、中需求预期、价格溢价空间不足的情况，会在本季度内出现竞争出货的格局，会促成基差走弱，进一步带动裂解估值走弱的行情，基差走弱的下边际或会触及到-50以下，裂解走弱的下边际或会触及到0.94的水平。

所以我们需要分析高估值的驱动原因和变量：究竟是沥青自身基本面强？还是原油弱？若是沥青自身基本面强，那这种强势局面是否有足够的延续性？若是原油弱，那究竟还能不能更弱，后续是否有支撑或者走强的可能，各种场景的概率有多大？

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当前原油没有办法撑起市场稳定看涨的信心，大国博弈、关税摩擦、货币市场动荡的不确定性令国际油价的宏观属性缺少趋势，也加剧市场的波动性。供应趋势增量带来的压力是大背景，对油价上行空间和预期形成持续性阻力，综合来看油价上行压力远大于下行压力，但最近1个多月基金回补了部分净多头寸持仓，国际油价在供给利空消息面前，展现出了较强的抗跌表现，几次下跌中都有形成较为有效的防守，个人认为原因有两方面，一方面是因为油价触及页岩油综合成本线支撑，同时需求出现季节性改善，稀释了欧佩克+持续增长的利空，另一方面则是大类资产配置对原油形成了托底，在全球关税极端对抗的避险情绪释放后，黄金的高位风险开始被市场关注，尤其是在黄金技术层面出现双顶之后，前期基金多头离场，从大类资产配置的角度上来看，超高的金油比吸引了宏观资金对原油的买入配置属性，这也解释了在缺少强逻辑的情况下，基金回补原油多头的头寸的情况。该逻辑有概率成为原油长期低位吸筹的趋势逻辑，为国际油价提供有效的稳定支撑。以布伦特为基准，大概率还是反复演绎震荡行情。

既然原油这种金融买入属性的基础主要是相关于关税问题的极端避险情绪的缓和，那7月份中上旬的关税谈判节点就是关键的时间变量，这段时间内沥青自身基本面的矛盾能否兑现供增需弱的压力场景，则是沥青估值走弱的最重要的驱动。

由图可见，沥青自身库存反馈相对良好成为支撑沥青估值的重要原因，尤其是厂库库存，库存率持续在0.2下方，没有对山东主产区的炼厂报盘价格形成有效的压力，炼厂报盘持续稳定，也给了贸易商稳定出货的空间，价格竞争性回落的局面迟迟没有兑现。虽然现在还不是需求旺季的阶段，但需求总体预期算是中性，且因为十四五收官之年以及资金环境略有改善的加持，今年沥青季节性需求表现还不错，尤其是东北西北华北地区，所以截止目前沥青供需层面没有爆发较大的供需矛盾。不过从后期来看，供需逻辑有边际转弱的预期，目前沥青炼厂利润有所走强，6月份地炼排产有增量预期，主营炼厂转产深加工的情况还是比较明显，所以来自炼厂端的供给增量预期不高，但现阶段价格溢价空间不足，贸易商在价格高位消化社会库存为主，增加一定的动态供应增量，所以供给对于价格的影响还是温和偏弱的负反馈反馈。从需求来看，华东、华南、西南等地区雨季对于阻碍施工的影响有持续性，刚需或进一步下滑，北方刚需以社会库低价资源成交为主，另外当前阶段贸易商缺少投机存货意愿，限制了需求总量的预期，总体来看也是中性偏弱看待。供增需弱的矛盾量级虽然不大，但厂库累库压力增加还是大概率事件。

综上所述，原油震荡看稳为主，沥青自身基本面或看边际转弱，逻辑和空间缺位的情况下，沥青自身的高估值风险有望被资金进一步关注，投资者当前入市操作估值走弱的策略，安全边际相对偏高，兑现盈利的时间或比较缓慢，盈利的空间在参照历史下边际的基础上，还需要动态观察供需的实际变化。

作者单位:山东齐盛期货有限公司

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