[分析师：首席] 20250128期货日报-何慧《期债 维持短空长多思路》

中辉期货何慧

目前，国债期货步入高位窄幅震荡整理阶段，短期资金偏紧成为影响债市运行的核心逻辑。最近一周，资金面持续偏紧、分层压力扩大，拖累短端表现，特朗普关税政策担忧情绪降温，叠加国内货币宽松预期等多空扰动，长端收益率窄区间震荡。当前市场对基本面和政策面的预期没有出现太大变化，同时认为资金收紧只是暂时的，因此长端表现出较强抗跌性。

最近一周，DR007运行在1.87-2.12%的区间，整体延续紧平衡状态。我们认为主要是受到三方面因素的影响：

首先，汇率对资金面的掣肘是当前债市核心矛盾。1月上旬，离岸人民币汇率触及7.37，贬值压力较大，央行开始出台稳汇率政策，而流动性收紧的局面也可能主要来自稳汇率压力。收益率曲线熊平背后，是市场对资金面的预期发生了变化，资金价格中枢抬升及波动加大，是流动性预期转变的直接原因。

其次，稳汇率及引导收益率的诉求下，央行在公开市场净投放保持谨慎克制姿态。最近一周，央行逆回购投放23005亿元，包括7天逆回购1230亿元，14天逆回购21775亿元，逆回购到期14848亿元，MLF投放2000亿元，净投放10157亿元。春节前流动性需求高峰下，央行净投放力度偏弱，且目前降准概率下降，资金利率保持高位运行。

再次，政府债净供给增加。最近一周，国债净发行249亿元，地方债净发行3885亿元，政府债券合计净发行4143亿元，净缴款合计1844亿元。下周预计国债净发行-450亿元，地方债净发行56亿元，合计净发行-394亿元，国债和地方债净缴款预计合计1828亿元。

市场风险偏好方面，近期人民币汇率分别于1月20日和24日两次大幅拉升，对于国内资产尤其是权益资产的压力具有减弱作用。一方面，近期中国央行、国家外汇局持续出手稳汇率，另一方面，美国核心通胀数据和就业数据韧性强，市场对美联储降息预期发生变化，从而抑制了美元指数。另外，特朗普就任“靴子落地”，市场对于中美关系担心有所减缓。与此同时，日本央行如期加息，导致日元迅速升值，对美元形成压制。

国内方面，近日国新办发布会六部委官员相继发言，政策层面推动中长期资金流向权益市场的态度和具体措施较为明确。若后续执行到位对缓和债市“资产荒”可能将起到一定积极作用。粗略估算，截止去年11月，国内保险公司累计新增保费约5668.34亿元。按此口径，30%新增保费即约1700亿元资金。股债跷跷板效应下，债市的上涨动能受到抑制。

从近期央行操作来看，我们认为年前降准可能性已下降，资金面偏紧态势或将有所延续，从而对国债收益率下行构成一定约束。不过，当前国内通胀读数偏低，私人部门信贷需求偏弱的情况下，基本面现状并不支持市场走势出现反转。中长期在国内经济低增长和低通胀背景下，宽货币政策环境和降准降息预期仍对债市提供支撑和上涨驱动。

综合来看，债券上涨趋势尚未打破，但短期继续大幅上涨空间较为有限，需关注阶段性止盈压力、供给压力、宽信用修复成色和基本面边际变化等回调风险。在极致行情下，无论是交易盘还是配置盘均不愿轻易离场，因此止盈回调可能需要事件催化。

策略上，短空长多操作为宜。单边建议投资者保持谨慎，但若中短端出现大幅调整，降准、降息尚未落地的情况下，可考虑逢低波段参与做多中短期限品种。套利方面，近期TS、TF、T下季合约IRR升至2%附近，可关注潜在的期现正套机会。春节假期期间，关注美元兑离岸人民币汇率，富时中国A50指数、恒生指数等较早恢复交易的中国关联资产价格，将成为关注市场情绪的重要参考。