[分析师：首席] 20241014期货日报-何慧《短期反弹 等待供需与库存变化》

中辉期货 何慧

9月下旬以来，玻璃纯碱自5月底开启的趋势性下跌行情出现止跌反弹，一方面是受宏观政策情绪提振，另一方面国庆节前提保造成的空单被动减仓或主动止盈离场助推盘面反弹，而盘面快速升水现货也使得中下游迎来一波投机补库需求，亦对盘面形成正向反馈。

从宏观层面来看，美联储9月19日超预期降息50BP，全球降息周期开启，11月、12月仍大概率继续降息，外部环境为国内货币宽松提供有利条件。国庆节前，国内宏观政策利多齐发，这不仅有利于市场流动性充裕，也有利于推动经济景气回升。因此，四季度海内外政策处于宽松环境，短期宏观逻辑占优，后期行情能否持续以及走多远需要预期被现实经济数据证实或证伪。

今年3月以来，玻璃现货价格持续走低，企业盈利情况不断恶化，玻璃产线冷修速度有所加快，目前全国浮法玻璃产线开工条数234条，从年内最多时的259条减少了25条产线，浮法玻璃日熔量16.22万吨，较3月高点下降1.4万吨，产量水平开始低于2022年同期。预计四季度或年底仍会集中冷修，供应或将继续高位下降，但日熔量16万吨以上依然存在压力，无法有效解决供需失衡的矛盾。

截至10月11日，纯碱产能利用率为87.84%，周度产量为73.23万吨，处于年内中性偏高位置80%附近，由于近两年产能增加，产量处于近5年93%的位置。进入四季度，纯碱夏季季节性检修逐步结束，叠加四季度仍有新增产能投产计划，供给端有回升压力。由于纯碱现货价格的下调，纯碱生产利润也大幅下滑。目前氨碱法和联碱法的生产利润分别为-115.75元/吨、-39.4元/吨，这也增加了企业减量与产能退出的预期。

从终端需求来看，2021年下半年开始新开工的同比大幅下滑今年开始传导至竣工端，地产竣工面积在今年年初见顶，年中加速拐头向下，1-8月份房屋竣工面积同比大幅回落至-23.6%，玻璃需求受到明显拖累，现货市场报价自3月以来持续下调。我们预计竣工面积下行拐点或将在2025年上半年出现，但由负转正将需要更长时间。未来1-2年房屋竣工用浮法玻璃需求仍将趋势性走弱，在产能过剩背景下浮法玻璃行业也将经历漫长的产能出清，这意味着期间玻璃价格的弹性仍然会持续受到偏弱基本面的压制。

从现实需求来看，截至9月底，玻璃深加工企业订单天数13.6天，同比-33%，远低于往年同期水平，尚未看到需求增长的起色。7-9月中旬的玻璃表需处于持续的同比负增长状态，直到9月下旬，国新办发布会落地一揽子政策，点燃下游补库情绪，各地产销率出现改善。国庆节后集中补库结束，沙河地区降温明显，其余多地产销也有所下滑，现货市场整体成交氛围转弱。

5月以来，光伏玻璃价格开始走弱，行业毛利率持续下降，目前在0%附近。在高库存、低价格、低利润背景下，光伏玻璃仍有冷修预期，叠加浮法玻璃冷修加快的预期，需求端对纯碱的支撑不足。截至10月12日，浮法和光伏合计日熔量为25.92万吨，相比年内高减少9.6%左右。从周度重碱供需缺口来看，今年以来重碱产量与浮法玻璃和光伏玻璃对重碱的需求差基本维持在零轴以上，始终处于供大于求状态。

在终端需求不足、产能出清速度不及需求下降增速背景下，上游玻璃企业持续累库，去库压力较大，在盘面注册仓单的意愿较强，对期货价格向上反弹空间形成压制。截止9月27日，全国浮法玻璃样本企业总库存5884.36万重箱，同比增加45.9%，年内库存位置为64%，仍处于中性偏高位置。上游企业库存大幅下降，不过库存仅是向下游转移并未被终端消耗，需求端消化手中库存为主。

目前国内纯碱厂家总库存152.86万吨，不断刷新年内高点，同比增加385.7%，处于历史同期高位水平。在高库存压力下，上中游企业在盘面注册仓单的意愿较大，8月中旬注册仓单接近1.4万张，创下上市以来高点。当碱厂和贸易商卖保需求增加时，会对盘面形成一定压力，01合约进入交割月前两个月，仍需关注仓单注册情况。

在终端需求不足背景下，玻璃需求低迷向上游原燃料成本产生负向反馈，成本下移又进一步推动玻璃价格下行。截止到10月11日，以天然气、煤制气、石油焦为燃料的浮法玻璃生产成本分别为1592、1211、1089元/吨，相比年内最高成分别下跌-15%、-21%、-21.9%。氨碱法纯碱生产成本1716元/吨，联碱法纯碱双吨生产成本2009元/吨，按照75-80%测算联碱法单吨生产成本为1507-1608元/吨。玻璃纯碱09、01合约在9月均出现低于成本线下运行的情况。

从我们对浮法玻璃生产成本的历史统计、以及盘面价格低于现货成本的概率来说，盘面在煤制成本下方运行的时间在20%-30%左右，成本对玻璃盘面的价格支撑相对较弱，很大一部分原因在于玻璃的冷修成本较大。虽然纯碱供应调节弹性大，盘面价格低于成本线下的时间较短，但是，目前成本相较于历史最低成本仍有下降空间，因此，成本需要以动态的角度进行跟踪。进入四季度，“冬季取暖”和“环保政策”的推出力度是成本端煤炭和纯碱能否提供支撑的跟踪对象。

从期现市场来看，三季度玻璃纯碱市场呈现弱现实、弱预期的特征，期现联动性较强，FG09合约、SA09合约在交割月前两个月开始基差持续走强，原因就在于供应高位、需求疲弱的高库存压力下，一旦盘面给出升水或平水现货的机会，就会引发上中游企业通过注册仓单进行卖期保值行为，从而造成盘面下跌幅度大于现货市场下跌幅度，弱现实成为是盘面下跌的主要驱动。

期限结构上，目前玻璃纯碱均呈现contango结构，且1-5月间价差为负，则表明现实弱、预期强的市场特征。近期国内宏观政策密集出台，市场再次交易宏观预期，短期在宏观情绪提振下，盘面低位反弹，但现货市场尚未有效改善，目前基差为负且仍有进一步走弱可能，在低基差背景下，主力01合约在交割月前仍有回归弱现实的驱动。

策略上，在低利润、低估值背景下，宏观情绪提振和供应端炒作容易对盘面产生向上力量。目前宏观转暖预期先行，供需改善尚有限，短多长空思路操作。短期在政策情绪提振下顺势做多，中长期在现实需求不及预期时转为偏空操作。企业角度来看，高库存压力下，通过盘面进行卖出套保策略，可成为库存去化的一种途径。