[分析师：宏观金融] A股估值明年有望修复

一、今年股指表现偏弱的原因

从国内经济基本面来看，全年实现5%的经济增速问题不大。国际货币基金组织（IMF）11月7日上调了对中国经济的增长预期，预计2023年中国经济将增长5.4%，2024年将增长4.6%，较今年10月《世界经济展望报告》中的预测值均上调了0.4个百分点。如我们去年年底预期的一样，今年作为疫后复苏的第一年，消费增速的改善成为了经济复苏的主要动力。截止三季度，社零总额累计同比达到6.8%，距离疫情前较为接近。基建增速达到8.64%，虽然略低于去年的全年增速9.4%，但也维持在一个较高的水准。今年拖累股指的主要内因是地产复苏速度不及预期。在去年的偏低基数下，今年截止三季度房地产开发投资完成额增速依然在-9.1%。地产的疲弱还表现在房屋销售、房地产开发资金来源、土地成交以及居民中长期贷款等。对于地产行业风险的担忧，压低了投资偏好，也影响了相关周期性行业指数的表现。申万房地产指数下跌接近20%，恒生综合行业指数-地产建筑业指数更是下跌接近30%。

从海外经济基本面分析，今年美国在高利率的情况下，经济韧性超出预期。美国经济的韧性表面上来自于居民消费和私人投资均表现较好，本质上过去三年财政与货币极致配合，造就了居民资产负债表的强健，也撬动了企业投资增长。在2020年到2021年为了应对疫情的不确定性，美联储零利率+QE的宽松政策立场，纵容了美国通胀的一轮比较明显的上行。之后为了控制通胀，其选择了紧缩货币政策与扩张财政政策之间的搭配。2021年11月15日美国总统拜登签署《基础设施建设法案》；2022年8月9日签署《芯片和科学法案》；2022年8月16日签署了《通胀削减法案》。这些法案一个显著特点是通过补贴建设美国的基础设施和构建美国的产业体系，吸引制造业回流美国。美国自疫情之后财政赤字率明显上升，2021年财政赤字占GDP比率最高达到过18%左右，当前财政赤字率约6%。财政扩张一方面推高加息预期，另一方面转化为发债融资需求，因此今年美债利率上行幅度远超预期。在中美利差扩大的背景下，人民币汇率贬值压力较大，北上资金流入受阻是股指今年下行的外部原因。

此外几个股指的三季报情况也印证了企业盈利还未趋势恢复，当前经济复苏温和且不均衡的状态。以沪深300指数为例，一季度按申万行业分类的29个行业中，20个行业净利润增速为正，包括社会服务、国防军工、公用事业、传媒、交通运输、汽车、食品饮料等。9个行业净利润增速为负，包括煤炭、基础化工、有色金属、房地产、建筑材料、农林牧渔等。沪深300整体净利润增速达到0.8%。上证50指数包含21个申万行业，其中13个净利润增速为正，净利润增速为负的包括电子、有色金属、交通运输等，整体净利润增速-5%。中证500整体净利润增速-10%，好于二季报-17.6%。中证1000整体净利润增速-19%，好于二季报-22.8%。今年以来中小盘股指表现整体好于大盘蓝筹，一方面在于今年的人工智能题材在中小盘指数中占比更高，另一方面在于大盘蓝筹受到北上资金流出影响更多。

从估值角度，以近10年估值分位数来看，沪深300和中证500的市盈率分位数较低，分别位于17%和23%的估值分位数；上证50和中证1000由于净利润偏差，市盈率被动提高，分位数处于40%左右的中低位置。从具体行业看，大部分行业估值处于中低水平，少部分行业因为利润下滑，市盈率分位数处于中等水平。银行、建筑装饰、通信、家用电器不论是市盈率或是市净率都处于历史上20%以下位置。相对于业绩增速表现，今年估值略偏高的行业下跌明显，例如美容护理、食品饮料等，这些行业今年的业绩增速依然保持着两位数的增长速度，但依然下跌10%-30%。相反，部分业绩增速偏低的周期行业例如煤炭、钢铁、有色等，下跌幅度并不大。

二、2024年股指展望

我们判断2024年国内经济增长的速度依旧温和。根据居民、企业、地方政府和中央政府加杠杆的能力考虑，未来中央通过财政刺激需求恢复的空间更大。10月24日，政府宣布将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理，主要为支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板、整体提升中国抵御自然灾害的能力。此前3月两会设定的财政赤字为3.88万亿元，其中新发行国债占3.16万亿元。增发的特别国债将包含在今年财政赤字中，因而财政赤字率将从3%提高至3.8%。我们观察历史上赤字率的提升，往往领先于工业企业产品出厂价格的同比回升，亦领先于工业企业利润的修复。今年虽然经济增速相较于去年有了明显反弹，但是我们也注意到，企业利润改善偏慢，主要原因是工业增加值略微增长的情况下，企业利润率和价格增速为负。考虑到居民和企业加杠杆能力偏弱，以及是房地产市场风险化解的速度不会很快，因此我们认为明年的经济增速依然温和。

美国经济着陆以及美国降息预期可能也会影响股指的走势。首先，美国三季度GDP环比增速触及4.9%的高位一方面源于消费依然强劲，另一方面私人投资也处于高位。但是市场目前普遍对四季度和明年的GDP增速看自然回落。由于减税额度减少、薪资增速下降等因素，预计美国消费对经济支撑将显著转弱。同时，在高利率下，美国制造业压力犹存，成屋销售也受到压制。美国众议院前议长麦卡锡被罢免表明共和党将在未来倒逼民主党收紧财政，但刚性支出将约束赤字降幅。如果美国经济自然放缓，美国国债利率见顶，中美利差将会收窄。近期人民币汇率明显反弹，就是受益于美债利率的高位回落。但北上资金流入情况改善并不是一蹴而就，需要信心的持续修复。从数据来看，10月底开始，北上资金流出放缓，呈现底部震荡略有回升的态势。

虽然我们认为股指趋势性上涨仍需时间，但在当前位置伴随政策利好、估值偏低以及趋势改善的情况，下跌空间也非常有限。政治局会议以来国内政策频放利好，继降低印花税、收紧IPO、下调融资保证金比例，提高减持要求四大政策之后，又推出降低保险资金投资沪深300指数成份股、科创板上市普通股票、公开募集基础设施证券投资基金（REITs）等的风险因子政策，并提升了融券保证金。政策对于股票市场的呵护意图明显，并且从实际上降低了交易成本、改善了市场供需关系，引导中长期资金入市。情绪指标——换手率在7月底和9月底铸造了双底，近期回到正常略偏弱的位置，股票融资买入的情况也有所改善。

总体来说，今年股指走势在全球股指中偏弱既受到基本面内因和外因的影响，也有一定压估值的情绪扰动。明年在国内宏观控风险，经济增速继续小幅改善的情况下，指数净利润增速有望修复，而指数的估值也会随着中美利差见顶而略有改善。由于基本面修复需要时间和反复确认，指数筑底上行的路径偏缓和。