[分析师：宏观金融] 固收专题：货币信用周期对债市影响探究

中国信用周期特征明显。2000年至今，中国经历了5轮完整的信用周期，每轮信用周期大约3-4年。影响信用扩张的因素可分为供给端的货币供给和需求端的实体经济两个方面。

单纯的信用周期与利率市场的相关性并不高，信用的松紧对债市的影响主要是通过经济周期，广义的货币供给对债市的影响也是通过银行间流动性来传导。但是货币与信用叠加却和利率市场有着较强的相关性，货币与信用的相对松紧一定程度上反映了供需的博弈。M2和信用增速差（M2-社融增速，以下简称增速差）的变化能较好解释利率走势，而且两者增速差的所处水平也能较好解释利率水平。M2与信用增速差的变化可以较好地拟合利率走势。其内在逻辑是M2代表货币供给，而社会融资规模反映实体经济的融资需求，M2与信用增速差的变化反映的是供给和需求的博弈。当M2与信用增速的差值扩大，说明货币供给相对宽松，利率下降，反之，当两者增速差值缩小，货币供给相对基本面有所收紧，利率上升。M2能较好地衡量货币政策的实际效果。

当前货币稳健+信用扩张，M2-社融增速差下降，利率上行，与理论结果一致。当前经济已经初现过热迹象，加上通胀也悄然兴起，明年货币政策基本不可能放松，宽信用和宽财政也将告一段落。从历史来看，“紧货币+紧信用”形势下，债市走势并不确定，但货币-信用双收环境通常股市调整更多。若明年紧信用主要由财政收紧带来，货币政策保持中性，则按照资金需求相对资金供给更强，即M2-社融增速差上升的逻辑，利率将下行。当紧信用来临时，股市可能受挫更大，债市有望迎来机会。但短期宽信用尚未结束，股市慢牛延续，债市底部尚未探明。