[玻璃] 场外期权服务玻璃产业创新模式试点

---金晶玻璃场外期权套保案例总结

金晶（集团）有限公司坐落于中国玻璃工业的诞生地——山东博山，从1904年中国成立第一家玻璃公司至今，金晶承续了中国平板玻璃107年的历史文明。目前，金晶（集团）有限公司是以玻璃、纯碱及其延伸产品的开发、生产、加工、经营为主业，并逐步进军太阳能新材料、节能新材料领域的大型集团公司，是国家高新技术企业，中国新材料基地骨干企业。1998年通过ISO9002质量体系认证。2007年获得ISO/14001环境体系认证，以及企业标准化4A认证。获得山东省省长质量奖，山东省企业管理奖等荣誉。金晶集团在产品品质上，追求功能和美感的有机融合，环保和安全的自然衔接，性能和品貌的和谐统一，时尚和实用的完美结合。公司主要生产2—25mm超白玻璃、镀膜玻璃、太阳能专用玻璃、电子玻璃、颜色玻璃，机车玻璃，低盐重质纯碱、轻质纯碱等产品。作为中国平板玻璃标准的制定者，中国超白玻璃产品的开拓者，金晶产品品质与性能得到行业及社会的高度肯定。金晶超白玻璃大批量进入2008年鸟巢、水立方等奥运场馆，之后又被广泛应用于2010年世博会景观——“阳光谷”及中国馆等多国的场馆建设中，为中国新世纪两大盛会锦上添花。

浙江永安资本管理有限公司（简称永安资本）为永安期货股份有限公司全资子公司，致力于期现结合与风险管理业务，以服务实体产业客户为宗旨，以品种基本面研究为基础，依靠期、现货各方面的渠道资源，结合场内交易和场外交易两个市场，综合利用期货、期权、互换等金融衍生工具为客户提供合作套保、定价服务、现货托盘、采购、点价销售、基差交易、交割套利等一系列一流的期现结合与风险管理产品与服务。

近年来，国内交易所纷纷推出期权仿真交易，由于期权的资金优势以及非线性特征市场各类参与者对期权衍生产品呼声高涨，尤其是现货企业，期权在满足套保需求同时，还能保留行情适合时进一步获利的可能性。从政策层面讲，证监会鼓励期货公司等各类金融机构积极开展场外衍生品创新，根据涉农主体需求提供量身定制的风险管理服务。

因此，从市场和政策两方面看，虽然目前没有场内期权利用，但在不违反证监会相关法规的前提下，场外期权大有可为，与场内期权相比，场外期权优势在于灵活多变，能够满足现货企业个性化需求。在此背景下，现货企业买入期货公司现货子公司设计的场外期权，配合订单模式，这种方式有效确保现货企业根本利益得到保障，而企业借助期货公司风险子公司的风险管理能力，通过期货市场实现风险对冲目标。

利用期货套期保值，虽然可以起到套保效果，但丧失了价格有利情况下的超额利润，并会面临追加保证金风险。对于玻璃企业来说，通过场外期权套期保值，虽然付出权利金，但该损失是固定的，也是最小化的。不论价格如何波动，都不会产生追加保证金风险，在行情有利时还能够获得额外收益，诸多方面强于期货套保。

作为期权出售方，永安资本凭借其自身在研发、技术等方面的优势和能力，根据期权定价公式，每日计算出期权的当前delta值，并依据该数值确定在期货市场对冲期权风险所应持有的期货手数，在期货市场进行对冲，规避风险的同时，获取一定利润。

场外业务在境内期货公司属于创新业务

第一步，签订主协议文本，建立战略合作关系；

第二步，客户提出需求，子公司设计方案并对产品报价；

第三步，双方对价格确认，签订交易确认书；

第四步，风险子公司根据计算结果，在期货市场对相应期权头寸进行对冲与风险管理；

第五步，产品到期，根据事先合约定，进行结算与赔付。

山东金晶玻璃作为一家玻璃生产企业，需要采取卖出保值锁定销售利润，然而目前玻璃价格维持震荡行情，由于需求端疲弱价值玻璃产能较大，上涨空间相对有限，一旦未来玻璃价格大幅下跌，将会吞噬生产利润，甚至出现大幅亏损，因此需要进行卖出套期保值。目前市场处于现货价低于期货价的正向市场结构，短时间内还将持续，采用卖出期货套保很难起到保值效果，且面临追加保证金风险，此时最适合利用更为稳健的风险管理工具—期权，这主要是基于以下两个方面：

一是对冲玻璃下跌风险的同时，享受玻璃上涨带来的潜在收益。在正向市场中，期货易涨难跌，一旦价格上涨，期权作废，高价卖出玻璃即可，享受玻璃增值收益；而价格下跌，期权盈利对冲现货亏损，同样可以起到保值效果。

二是权利金有限，有效规避追加保证金风险。买入期权只需付出权利金，无需缴纳保证金，从而降低企业资金压力，提高企业资金周转速度，极大地降低了财务危机发生的概率和预期成本，为企业在运作过程中尽可能实现收益的最大化提供了有利支持。

在玻璃企业看跌玻璃价格的前提下，为了对产品销售价格风险敞口进行有效管理，山东金晶玻璃在永安期货的指导下，创新引入场外期权产品，自卖方永安期货现货子公司永安资本管理有限公司处买入场外看跌期权，支付有限的权利金，在限制价格下跌风险的同时，还能享受市场上涨带来的潜在收益。

山东金晶玻璃与永安资本签订场外期权交易合同及场外美式看跌期权交易确认书（附录一），明确了双方协商的执行价格、权利金金额、到期日等重要内容。当日，山东金晶玻璃进行了美式看跌期权的点价，以920元/吨作为执行价格，按照永安资本给出的40元/吨的权利金报价，对1000吨玻璃利用场外美式看跌期权进行套期保值，山东金晶玻璃共向永安资本支付了40000元权利金。双方约定，该期权期限为30天，在到期前的任意交易时间内，山东金晶玻璃均可提出行权，行权时，若郑商所玻璃FG509合约价格X高于于或等于920元/吨，不产生任何赔付。如果价格X位于920元/吨以下，则永安资本向玻璃企业赔付（920- X）*1000元现金。下面列举玻璃场外看跌期权运作情景分析。

场景一：持有期内， FG509跌到920元/吨以上，到期时合约作废，无赔付，但企业能够高价卖出现货，享受现货增值收益；

场景二：持有期内， FG509涨至920元/吨以下，企业提出行权，获得（920- X）*1000元/吨的收益，有效对冲现货贬值风险。

可以看出，若价格下跌，玻璃企业通过买入场外看跌期权能够得到一定程度的赔付，从而起到保值效果，而若价格上涨，玻璃企业坐享现货升值收益。总之，在多种情况下，都会对玻璃企业有利。和玻璃企业签署合同后，永安资本将根据期权定价原理对其持有场外期权空头头寸做风险对冲操作，这涉及报价和对冲两方面内容。报价根据标准美式二叉树模型确定，为不同期限，不同执行价格期权报价。

卖出期权后，永安资本面临巨大风险，因此需要运用期货合约进行对冲，期权与期货的关联在于delta，delta意味着一份期权对应着delta份期货合约，如玻璃期权平值delta是0.47，这意味着47手玻璃期货合约能够对冲100手玻璃期权的价格风险。

每个交易日，根据delta对期货头寸进行调整以对冲期权风险，并计算相关对冲费用。由于价格并未出现下跌，企业最终持有到到期日，最终对冲结算明细如下表所示：

由于FG505合约价格出现宽幅震荡，按照计算，玻璃价格跌破880元/吨山东金晶选择行权将会有一定利润，但该段时间内并未达到盈利区间，因此山东金晶并未提出行权要求，期权到期作废，该场外期权保值项目至此完结。

而言，场外期权买卖双方具体盈亏情况如下。

作为期权出售方，永安资本凭借其自身在研发、技术等方面的优势和能力，对所持有的期权头寸转换成期货头寸，根据期权定价公式计算出每日期权的当前delta值，并依据该数值确定在期货市场对冲应持有的期货张数，进入期货市场进行对冲，取得了良好的对冲效果，成功管理了所出售期权的风险。（详见附件二：玻璃美式看跌期权卖方结算表）

表4：永安资本盈亏情况

备注：期权卖方总盈亏=期权出售获利+期货对冲盈亏+交易手续费+行权赔付。

山东金晶玻璃买入看跌期权套期保值后全部损益为现货市场损益加期权损益。由于玻璃FG509合约期货价格高于行权价位，山东金晶并未行权，场外期权到期作废。在操作期权后，玻璃价格意外上涨，如果企业操作期货保值，企业参与保值的资金占用要远大于所支付的权利金，但企业利用场外期权并没有承担较大的资金成本，如果期货价格继续上涨也能避免较大的浮亏风险。

表5：期货保值与期权保值占用资金及盈亏对比

    利用期货套期保值，在价格下跌的行情中，玻璃生产企业能够有效规避玻璃价格下跌风险敞口，对企业经营风险进行有效管理；而如果在上涨行情中的话，期货市场卖出套期保值的损失则可能会吞噬现货市场的利润，尤其是在正向市场当中；而通过买入美式看跌期权保值，玻璃企业拥有在持有期内行权的主动性，更不会有追加保证金风险，虽然付出了权利金，但该损失是有限的。现货价格的收益能够充分弥补该部分的损失，即企业通过支付有限的权利金成本，不仅限制价格下跌的风险，而且在上涨的时候获得了超额利润。

“场外期权”模式，惠利双方。从玻璃企业角度，提前锁定玻璃销售价格，有效地规避了玻璃价格上涨的风险，实现了稳定库存并成功转移了风险；对于期货公司及现货子公司而言，为永安期货及其现货子公司开展创新业务提供了坚实基础。企业的得利就是期货公司的得利，是期货市场服务实体经济的价值体现。

但是，模式在运作中也可能存在一些不足和难点。在准备工作中，作为期权卖方的永安资本需要对于买方玻璃企业的实际需求和承受能力有足够的了解，在将来的复制过程中期权卖方还需进一步加强与买方间的沟通与交流，充分了解买方的实际需求与价格承受能力，进而选择最为合适的期权种类与周期。此外，在对冲卖方风险过程中，会遇到对冲过度或对冲不足的问题，这给卖方造成了一定的潜在风险，需要卖方进一步加强研究，从对冲方式到对冲实现两个角度完善，目前来看，程序化对冲模式是大势所趋。

“场外期权”的创新模式扩展期货市场功能，有效缓解现货市场现有困难，建立了全方位的风险管理模式，为企业的利益和发展保驾护航，顺应现代市场经济规律，具有很大的发展必然性。