[玻璃] 场外期权服务玻璃产业创新模式试点

---武汉长利玻璃场外期权套保案例总结

武汉长利玻璃有限责任公司是专业从事浮法玻璃生产和玻璃深加工的厂家，是华中地区规模最大的玻璃制造企业。公司拥有一个全资子公司和一个控股子公司，一个市级研发中心，并在汉南建有多个泊位、年吞吐量300吨的专用码头。公司在洪山张家湾和汉南有三个厂区，拥有450T、650T、900T、1000T四条优质浮法玻璃生产线和多条中空、钢化、夹胶等加工玻璃生产线，拥有国内外最先进的镀膜技术和装备，可年产各类高性能可钢化LOW-E镀膜玻璃1500万平方米。公司现有员工1700余人，专业技术人员183人，职工年均收入逾3.6万元，在行业中处较高水平。多年来，公司立足实际，坚持改革改制和科技创新求发展，大胆突，创造了多个全国第一。其中，1000T优质浮法玻璃生产线为目前国内为数不多的大吨位优质浮法玻璃生产线。与华中科技大学共同研发的浮法玻璃在线检测设备在国内最先应用。公司视质量为生命，以品牌开拓市场，“长利”牌浮法玻璃及深加工系列产品连续多年被评为湖北省名牌。

浙江永安资本管理有限公司（简称永安资本）为永安期货股份有限公司全资子公司，致力于期现结合与风险管理业务，以服务实体产业客户为宗旨，以品种基本面研究为基础，依靠期、现货各方面的渠道资源，结合场内交易和场外交易两个市场，综合利用期货、期权、互换等金融衍生工具为客户提供合作套保、定价服务、现货托盘、采购、点价销售、基差交易、交割套利等一系列一流的期现结合与风险管理产品与服务。

武汉长利玻璃作为一家玻璃生产企业，需要采取卖出保值锁定销售利润，然而玻璃价格经过前期大幅下跌之后恐再次破位下行，同时由于需求端疲弱价值玻璃产能较大，上涨空间相对有限，一旦未来玻璃价格大幅下跌，将会导致生产企业面临大幅亏损，因此需要进行卖出套期保值。目前市场处于现货价高于期货价的反向市场结构，短时间内还将持续，市场由于成本支撑预期令价格在此位置出现较大争夺，此时最适合利用更为稳健的风险管理工具—期权，这主要是基于以下两个方面：

一是对冲玻璃下跌风险的同时，享受玻璃上涨带来的潜在收益。在正向市场中，期货易涨难跌，一旦价格上涨，期权作废，高价卖出玻璃即可，享受玻璃增值收益；而价格下跌，期权盈利对冲现货亏损，同样可以起到保值效果。

二是权利金有限，有效规避追加保证金风险。买入期权只需付出权利金，无需缴纳保证金，从而降低企业资金压力，提高企业资金周转速度，极大地降低了财务危机发生的概率和预期成本，为企业在运作过程中尽可能实现收益的最大化提供了有利支持。

在玻璃企业看跌玻璃价格的前提下，为了对产品销售价格风险敞口进行有效管理，武汉长利玻璃在永安期货的指导下，创新引入场外期权产品，自卖方永安期货现货子公司永安资本管理有限公司处买入场外看跌期权，支付有限的权利金，在限制价格下跌风险的同时，还能享受市场上涨带来的潜在收益。

武汉长利玻璃与永安资本签订场外期权交易合同及场外美式看跌期权交易确认书（附录一），明确了双方协商的执行价格、权利金金额、到期日等重要内容。当日，武汉长利进行了美式看跌期权的点价，以875元/吨作为执行价格，按照永安资本给出的40元/吨的权利金报价，对1000吨玻璃利用场外美式看跌期权进行套期保值，武汉长利玻璃共向永安资本支付了40000元权利金。双方约定，该期权期限为30天，在到期前的任意交易时间内，武汉长利玻璃均可提出行权，行权时，若郑商所玻璃FG509合约价格X高于于或等于875元/吨，不产生任何赔付。如果价格X位于875元/吨以下，则永安资本向玻璃企业赔付（875- X）*1000元现金。下面列举玻璃场外看跌期权运作情景分析。

场景一：持有期内， FG509跌到875元/吨以上，到期时合约作废，无赔付，但企业能够高价卖出现货，享受现货增值收益；

场景二：持有期内， FG509涨至875元/吨以下，企业提出行权，获得（875- X）*1000元/吨的收益，有效对冲现货贬值风险。

可以看出，若价格下跌，玻璃企业通过买入场外看跌期权能够得到一定程度的赔付，从而起到保值效果，而若价格上涨，玻璃企业坐享现货升值收益。总之，在多种情况下，都会对玻璃企业有利。和玻璃企业签署合同后，永安资本将根据期权定价原理对其持有场外期权空头头寸做风险对冲操作，这涉及报价和对冲两方面内容。报价根据标准美式二叉树模型确定，为不同期限，不同执行价格期权报价。

卖出期权后，永安资本面临巨大风险，因此需要运用期货合约进行对冲，期权与期货的关联在于delta，delta意味着一份期权对应着delta份期货合约，如玻璃期权平值delta是0.47，这意味着47手玻璃期货合约能够对冲100手玻璃期权的价格风险。

每个交易日，根据delta对期货头寸进行调整以对冲期权风险，并计算相关对冲费用。由于价格并未出现下跌，企业最终持有到到期日，最终对冲结算明细如下表所示：

（二）“场外看跌期权”套保效果

FG509合约价格达到855元/吨，位于保值区间内，武汉长利提出行权要求，永安资本按照合约规定进行了相关赔付，该场外期权保值项目至此完结。就本次操作而言，场外期权买卖双方具体盈亏情况如下。

作为期权出售方，永安资本凭借其自身在研发、技术等方面的优势和能力，对所持有的期权头寸转换成期货头寸，根据期权定价公式计算出每日期权的当前delta值，并依据该数值确定在期货市场对冲应持有的期货张数，进入期货市场进行对冲，取得了良好的对冲效果，成功管理了所出售期权的风险。（详见附件二：玻璃美式看跌期权卖方结算表）

表4：永安资本盈亏情况

备注：期权卖方总盈亏=期权出售获利+期货对冲盈亏+交易手续费+行权赔付。

武汉长利玻璃买入看跌期权套期保值后全部损益为现货市场损益加期权损益。由于玻璃FG509合约期货价格快速下跌低于行权价位，由于当时现货市场货源紧俏，同时即将面临9月份旺季的预期，企业认为价格跌幅不会太大，因此武汉长利决定行权，最终获得赔付。企业利用三分之一的期货保证金达到了与期货保值相同的效果，提高了企业的资金利用率。该企业在操作场外期权的期间内，玻璃期货价格出现了快速下跌，同时现货下跌幅度更大，本次场外期权的获利很大程度上弥补了企业现货跌价的亏损。

武汉长利在场外期权上获得2万元的赔付，直接弥补现货50%的亏损，由于后期玻璃价格继续下跌跌至835元/吨，因此企业如果在更低的点位选择行权，可以100%弥补现货损失，但是由于企业没有选择继续持有，市场也是不确定性比较大，因此现货仅获得部分弥补。从企业本次操作过程中，我们也能发现，企业在参与期权不到一个星期，价格便顺势下跌，企业选择行权，而距离期权到期日还有30天左右的时间。由于时间节点的不同，如果企业持有到期，企业不会有任何赔付，现货最高价格达到990元/吨，企业现货出现盈利40000，而期权未获得赔付。所以，整体保值效果依旧表现会比较好，但是如果操作期货保值，企业会承担之后价格上涨带来的亏损，冲抵现货盈利。也就是说利用期货套期保值，在价格下跌的行情中，玻璃生产企业能够有效规避玻璃价格下跌风险敞口，对企业经营风险进行有效管理；而如果在上涨行情中的话，期货市场卖出套期保值的损失则可能会吞噬现货市场的利润，尤其是在正向市场当中；而通过买入美式看跌期权保值，玻璃企业拥有在持有期内行权的主动性，更不会有追加保证金风险，虽然付出了权利金，但该损失是有限的。现货价格的收益能够充分弥补该部分的损失，即企业通过支付有限的权利金成本，不仅限制价格下跌的风险，而且在上涨的时候获得了超额利润。

未来行情的发展是不可预计的。期货市场因为投机者的大量参与，其投机性强，风险相应较大。行情结束，可能会给企业带来较好的保值效果，也可能给企业带来更大的损失。而场外期权成本是固定的，风险是有限的。因此，相较而言，场外期权是更为稳健的，适合企业应用的风险管理工具。

本案例能够明显的看到“场外期权”模式，惠利双方的特点。从玻璃企业角度，提前锁定玻璃销售价格，有效地规避了玻璃价格下跌的风险，实现了稳定库存并成功转移了风险；对于期货公司及现货子公司而言，为永安期货及其现货子公司开展创新业务提供了坚实基础。企业的得利就是期货公司的得利，是期货市场服务实体经济的价值体现。

但是，模式在运作中也可能存在一些不足和难点。在准备工作中，作为期权卖方的永安资本需要对于买方玻璃企业的实际需求和承受能力有足够的了解，在将来的复制过程中期权卖方还需进一步加强与买方间的沟通与交流，充分了解买方的实际需求与价格承受能力，进而选择最为合适的期权种类与周期。此外，在对冲卖方风险过程中，会遇到对冲过度或对冲不足的问题，这给卖方造成了一定的潜在风险，需要卖方进一步加强研究，从对冲方式到对冲实现两个角度完善，目前来看，程序化对冲模式是大势所趋。

“场外期权”的创新模式扩展期货市场功能，有效缓解现货市场现有困难，建立了全方位的风险管理模式，为企业的利益和发展保驾护航，顺应现代市场经济规律，具有很大的发展必然性。