[分析师：能源化工] 原油2025年振荡偏弱

2024年原油价格先是在地缘风险上行、OPEC+大规模减产延续的推动下，大幅上涨至年内高位。随后地缘风险回落、全球股市抛售、经济担忧加剧、原油需求预期不断下调，油价振荡下行。年末，美国大选特朗普当选，市场情绪偏观望，油价在经历完前期下跌后，振荡运行。

OPEC+延长减产至2025年一季度末，闲置产能充足。自2023年11月OPEC+宣布220万桶“自愿减产”以来，由于2024年油价持续表现疲软，该减产政策不断延长，12月初最新一次OPEC+会议宣布继续延长3个月至明年一季度结束，OPEC+挺价意愿依然较强。根据IMF，OPEC+产油国2025年财政平衡对应油价依然偏高，沙特、伊拉克、科威特等国分别高达90.9、92.4、81.8美元/桶，减产经常不达标的哈萨克斯坦更是高达115.9美元/桶。如果油价持续偏低，伊拉克和哈萨克斯坦未来需继续执行的补偿减产效果或将大打折扣。且虽然自2020年5月以来，OPEC+整体减产较为团结，但若油价长期低于财政平衡，未来OPEC+成员国减产团结性以及在保份额还是保油价的处境下进退两难。另外，由于OPEC+长期减产，闲置产能也非常充裕，以11月原油产量为基准，沙特、阿联酋、科威特、伊拉克闲置产能分别高达3.1、1、0.4、0.7百万桶/天，整个OPEC+闲置产能高达5.9百万桶/天。因此，2025年若出现意外断供等极端情况，OPEC+充足的闲置产能可以在较短时间内进行补足。

美国特朗普2.0时期，原油产量有增加预期，但依然受限于总回报率和Capex。特朗普在竞选时，主张放松环境监管，给予传统能源税收优惠，优先进行钻探，该政策主张利多美国原油产量。但近年来，美国石油勘探企业资本支出持续下降，石油和天然气板块的总回报率远不及标普500指数。美国页岩油库存井运营成本在31-45美元/桶，新钻井成本在59-70美元/桶，油价能长期高位，叠加能源板块股息再投资回报率上升，页岩油扩张动能才会较好体现。在长年的低资本支出影响下，目前美国库存井已消耗至低位，但钻井效率的提高，支撑了近年来美国原油产量持续的缓慢增长。因此，2025年美国原油产量预计仍能保持缓增状态。

特朗普2.0时期，地缘风险不确定性较大。首先是俄乌冲突方面，在竞选时，特朗普曾表示将在较快时间内结束俄乌冲突，目前原油市场已对俄乌充分计价，贸易格局也已完成重塑，未来需进一步跟踪大选承诺兑现情况。其次是伊朗和委内瑞拉，2018年美国单方面退出伊核协议，并对伊朗原油出口进行制裁，伊朗原油产量及出口断崖式下跌，拜登时期已重回相对高位。委内瑞拉情况也类似，拜登时期美国财政部向雪佛龙颁发了临时许可证，允许雪佛龙向美国出售委内瑞拉石油。特朗普再次上任后，需关注伊朗和委内瑞拉是否再次制裁，OPEC+的闲置产能可在较短时间内对这两国的供应缺口进行补足，伊朗封锁霍尔木兹海峡的极端情况除外。最后，特朗普的关税贸易壁垒主张，计划对进口加拿大原油征收25%的关税。2024年5月加拿大跨山管道投入运营，流向中国和美国的原油量分别增加了19、14万桶/天，若关税政策实施，将影响加拿大原油供应及出口。

其他非OPEC+产油国供应持续增长。圭亚那原油产量近年来增长迅速，IEA预计2025年圭亚那原油产量将增加10万桶/天；巴西预计2025年产量将增加25万桶/天至3.7百万桶/天；挪威的Johan Castberg项目支撑2025年原油增长16万桶/天至2.2百万桶/天。因此，在面对美国、加拿大、圭亚那、巴西、挪威等非OPEC+产油国产量增长时，2025年OPEC+将继续在保份额还是保油价中进行艰难抉择。

国内新旧能源更替，传统能源燃料需求面临替代效应。2024年11月，国内将成品油出口退税率由13%下调至9%，考虑到成品油出口配额应用尽用，出口量下滑幅度或将有限，但国内炼厂总利润及产能扩张积极性或将受到影响。该政策进一步利多国内炼厂减油增化，加快能源绿色转型。近年来，国内新能源汽车销量不断上升，截至2024年11月，占汽车销量45%以上，占乘用车销量的50%以上。新能源汽车不断普及，汽油作为传统能源带来的消费或将逐步受到抑制。另外，LNG重卡、新能源重卡及轻卡车型的消费也正在积极转型，柴油消费量也出现明显下滑。从原油进口需求来看，2025年原油非国营贸易进口允许量25700万吨，同比2024年的24300万吨小幅增加1400万吨。但考虑到新投产能不高，且新旧能源替代持续、炼厂综合利润面临下滑等，2025年，国内原油需求增长相对有限，2024年底的国内的经济刺激措施或将在一定程度上对2025年的原油需求有所提振。

美国原油需求预计维持平稳，欧洲有小幅下降预期。从外盘成品油裂解来看，2024年不及前两年的裂解水平，美国和欧洲炼厂原油加工量基本与2023年水平接近。疫情后的美国居民出行需求已恢复至往年平均水平，航空出行需求则表现较好，恢复至历史高位。但从欧美制造业PMI来看，长期处于荣枯线下方，尤其是欧洲，制造业表现较为疲软，预计2025年美国原油需求维持稳定，欧洲则缓降。数据来源

印度原油需求增长可观，但对全球原油总需求拉动有限。印度制造业PMI表现强劲，预计2025年印度的基础设施建设需求较强，投资60.3亿美元的8个国家高速公路走廊项目、投资110亿美元的新机场建设及现有机场扩建，2025年印度将从157个机场增加至200个运营机场。考虑到印度整体需求基数偏低，2024年11月印度原油需求仅为5.73百万桶/天，预计对全球原油总需求的带动相对有限。

美联储2025年降息预期下调，宏观预期对油价的影响有所削弱。美国就业市场虽然稍有降温，但表现依然非常强劲，其他经济数据，如美国零售销售数据相对较好、消费者信心回升，美国CPI重回2%依然需要一段时间。特朗普上台后经济刺激政策或将抬升通胀，美联储暗示将放缓降息步伐，整体宏观预期对于油价的影响有所削弱。

综上所述，2025年原油供应在非OPEC+产油国的推动下，预计将继续保持增长，OPEC+是否放弃减产来挺价原油较为关键，需求端除了印度外，暂无增长亮点，但印度低基数对总需求的拉动较为有限。因此，预计2025年原油价格重心将有所下移，低库存使得油价在下跌过程中存在一定的抗跌性，油价下行之路预计较为振荡。另外，特朗普2.0时期，政策推行顺序及地缘均存在较强的不确定性，需进一步跟踪。