期债延续补缺口行情

中辉期货   何慧

央行“双降”后，中美贸易关税政策缓和，国内4月M2增速回升，政府债券发行加快，社融增速抬升，海内外宏观压力有所缓和，市场风险偏好迎来修复。过去一周，债券市场长短端行情分化，2年国债出现一定调整，而10年国债表现坚挺。进一步拉长时间周期来看，自1月初收益率见底后，2年国债整体呈现偏弱乃至偏熊走势，当前收益率较1月低点已上行超40BP。

“双降”落地背景下，资金面反而超预期收敛，原因在于市场面临多重回笼压力，以及投资者对买断式逆回购到期续作的担忧。具体来看，一是国债集中发行，政府债净缴款规模较大，15日单日净缴款2931亿元；二是MLF常规到期回笼1250亿元，三是央行连续缩量续作逆回购，两日累计净回笼3226亿元；四是5月市场还面临9000亿元3M买断式逆回购到期，买断式回购的落地时点或有所提前，由此或形成短期的资金缺口。

5月12日，商务部发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，标志着自4月初以来的中美贸易摩擦取得实质性阶段成果，带动市场风险偏好上升，助长长债市场止盈情绪，30年国债收益率单日上行6.25BP至1.905%。不过，本次联合声明并不代表贸易摩擦完全消失，后续存在反复可能，且资金面、基本面等长期国债定价因子或仍呈现积极信号，加剧长期国债市场多空博弈程度。

根据中美联合声明，美国对中国出口商品仅加征10%对等关税，24%部分予以暂停90天。考虑下一阶段中美谈判仍存在较大变数，抢出口或成为90天窗口期内确定性较强的宏观主题。2025年一季度美国GDP环比折年率为-0.3%，其中“抢进口”影响下商品和服务净出口对GDP增长构成4.83个百分点的负向拖累，同期我国净出口对GDP增长构成2.13个百分点的正向拉动。未来90天内我国或再度出现抢出口热潮，从而对二季度经济构成有力支撑。但在此之后，当出口面临外部环境变化压力，内需能否有效弥补外需缺口将成为决定后续经济增长的核心变量。

4月“出口表观不弱，内需相对不足”的基本面特征延续。国内4月进出口数据同比超市场预期，“抢出口”与“抢转口”双管齐下，出口量的提升或并非来自实际外需回暖，5月出口数据对关税的反映可能会更为全面。内需不足仍是4月PPI的拖累因素之一，工业品价格延续负增长的趋势。4月融资需求增量主要来自于政府部门，居民和企业部门信贷需求相对较弱，价格水平偏低导致的实际利率偏高抑制信贷需求。倘若“信贷需求不足”持续未被证伪，长端利率可能不会出现较大幅度的调整。

站在更长周期视角来看，我国自2019年末正式启动降息以来，当前仍处在降息周期当中，无论是OMO等政策利率还是存贷款等市场利率，下行仍然是核心方向。考虑当前外部环境的诸多不确定性，利率下行的趋势并未发生实质性改变，顺势而为或具有更高性价比。

结构上，国债收益率曲线陡峭化的趋势也未发生明显改变，但内在逻辑可能发生一定变化。短期情绪驱动下，长债自“双降”落地后的止盈调整压力或延续，大概率走出向下补缺口行情。考虑到投资者对短期事件冲击的消化程度相对较快，短期调整或驱动配置资金逐步入场。