双降落地打开短债下行空间

中辉期货 何慧

周三，三部门发布一揽子金融政策稳市场稳预期，其中央行宣布推出十项政策措施，其中包括全面降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点，降低结构性货币政策工具利率和公积金贷款利率0.25个百分点等。双降同时落地，降息节奏略早于市场预期，幅度相对克制，对于债市而言，资金宽松对短端利好明确。

我们认为本轮宽货币政策的启动，是基于内部和外部环境的双重考量。一方面，国内4月景气指数回落至荣枯线下方，稳增长需求提升；与此同时，降准落地有助于配合政府债券发行、缓解银行负债压力。另一方面，人民币汇率升值至7.2附近，减小了国内总量降息的掣肘。另外，目前关税谈判处于进程之中，为后续预留出更多的政策空间。

首先，对资金面而言，降准降息均利好资金中枢继续下行。一是降准释放了1万亿流动性，将带动超储率回升，从而缓解大行的负债端压力，大行融出价格有望继续降低。二是逆回购利率下调至1.4%，成为新的资金中枢，即便考虑市场利率和政策利率维持一定利差，DR007也有望降至1.5%-1.7%区间。从历史经验看，降准落地初期资金中枢通常会快速下探，因此双降对短端利好相对直接，长端利率则面临方向有利与空间透支的尴尬。

其次，当前宏观经济呈现“外需承压、内需分化、结构支撑”特征。4月以来，美国对等关税大超预期，对全球贸易和我国出口前景形成较大冲击。4月中国制造业PMI较前值下降1.5个百分点至49.0%，新出口订单指数大幅下降，景气指数出现走弱迹象，是本次双降最核心的触发剂。货币政策作为救急工具，在每一轮稳增长中通常先行，本轮货币政策工具“组合拳”力度不小，是对等关税后稳增长政策的“第一枪”。

基本面是决定债市中期走势的关键，中美关税缓和可期、反复难免、协议艰难，5-6月出口大概率会继续承压，且房贷利率和存款利率下调会通过比价效应传导至长端，利率下行的大方向依然不变，只是节奏难以预测，关税是最大的波动源。

再次，宽货币落地后，后续还有其他政策工具将陆续落地，财政同样不会缺席。4月28日国务院新闻发布会表示“新型城镇化战略能创造约4万亿元的投资需求，力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单”。

5月政府债券发行带来的缴款扰动或将增大，近期“自审自发”地区地方债发行有所加速，5月政府债券净融资规模或攀升至1.68万亿附近，叠加税期的规模偏大，对于资金面的扰动增加，降准0.5%释放1万亿的流动性，有助于缓解银行负债压力。不过，在资金仍有缺口以及央行不诉求“大水漫灌”的情况下，降准落地后其他货币投放渠道或较为克制，也较难带动资金面的显著宽松。

最后，海外央行进入降息周期，为国内货币政策打开空间。今年以来，受美国“对等关税”事件影响，全球经济衰退风险增加，资本市场波动加大，欧洲央行2次下调基准利率，市场对美联储降息预期不一，再通胀压力下美联储将进退维谷，5月美联储如期按兵不动，不过普遍认为6 月降息概率较大。年初受中美利差有所扩大，人民币汇率走弱影响，未能落地降准降息政策。

近期人民币汇率显著走强，最新回升至7.22，较4月9日的低点升值超过1.77%，较年初也升至接近1%，货币政策空间加大。二季度，汇率贬值的制约因素基本消除，国内货币政策放松的空间和弹性显著增加，这种政策环境有利于债券市场的多头情绪延续，也为投资者提供了相对稳定的市场预期。

近期，围绕特朗普关税政策展开的关税贸易谈判构成影响全球资产价格变化的主要外生因素。目前中美关税即将开启谈判，期间政策预期大概率出现反复，达成协议的时间点和最终关税税率和范围均存在不确定性。这表明关税对外需的冲击，对整个经济大局的影响还需继续评估，债市的主要矛盾可能从央行主导的宽货币预期的变化逐步转为对基本面的定价。

短期视角来看，双降落地打开资金利率和短债利率下行空间，曲线过平的矛盾或将缓解，短债表现或将好于长端。短端方面，当前期限利差偏平，或有小幅下行空间；长端对于降息定价较为充分，短期有止盈压力。截至6日收盘，10年国债利率1.62%，30年国债利率1.86%，和前期低位水平较为接近，长债利率水平可能已隐含20-30bp降息预期。

中期视角来看，债市主线回归交易基本面后，长债利率破前低的概率在增加。考虑到当前7天政策利率已经降至1.4%，10年国债利率有望迈向1.5%，30年与10年国债利率的利差可能压缩到20bp以内，对应的30年国债利率将降至1.7%以下。

后续关注5月20日的LPR报价，如果5年期及以上LPR报价下调幅度大，可能打开长债超长债交易空间。同时关注权益风险偏好、后续财政发力的压制，基本面条件中期对债市依然有利，债市调整风险可控，利好兑现的调整或也是布局机会。